携程国际（CTRP US）：买入：迈向更高的收入和利润率

Flashnote电信，媒体与技术互联网股权–中国携程旅行网（美国CTRP）购买目标价（美元）87.00股价（美元）70.61涨幅（％）23.2性能1M3M1200万绝对值（％）-11.619.316.2相对^（％）-9.018.02.0索引^纳斯达克100指数RICCTRP文件彭博CTRP美国市值（美元）9,554企业价值（元）49687自由流通量（％）962015年6月30日蔡爱丽*副分析师香港上海汇丰银行有限公司+852 2966 6584曾志**，CFA亚洲互联网负责人香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2590在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读购买：迈向更高的收入和利润率的道路 有吸引力的客户生活价值和协同作用带来的好处 2015年/ 2016年收入将增长47/44％，非公认会计准则营业利润率将达到8％/ 17％ 维持买入评级，将基于DCF的目标价从80美元提高至87美元我们最近会见了携程旅行网的管理层；以下是我们的主要收获。估计的客户生活价值（clv）为700人民币。在去哪儿网（携程的直接竞争对手）的第4季度收益电话中，该公司表示，在2012年进行购物的移动用户中，有40％的人在2013年重复购物，而40％的人在2014年再次购物，而2012年60％的2012年客户仍然是客户两年此外，该组在第1年进行了2次购买，在第2年进行了6次购买，在第3年进行了8次购买。我们相信携程旅行网具有类似的指标，但是由于其1）较高的客户群和2）一个，其保留率和购买频率较高。车站商店策略，更多产品可供选择。我们假设携程客户的五年寿命，13次年度交易（每次购买的收益为人民币45元），保证金50％，折现率14％（携程的WACC），得出携程的CLV为700元人民币。相对于估计的客户获取成本为人民币150元，我们估计携程为每位新移动客户带来的收益是其4倍以上。与艺龙的协同作用意味着收入和利润率都有上升空间。携程宣布对艺龙投资（有关更多详细信息，请参阅5月22日，然后是两个）。这将导致该行业的竞争强度降低。我们估计其酒店优惠券成本将从2015年上半年的总收入的20％降至2H15e的17-18％，再到2016e的15％。此外，从2H开始，销售和营销费用占收入的百分比可能会下降0-0.5ppt。管理层表示，携程不会遵循去哪儿网下的促销策略。估计变化。我们将2015e / 2016e收入预测提高了0.5％/ 1.7％，以反映与艺龙的协同效应导致优惠券成本降低。我们将2015e / 2016e非GAAP OPM分别提高了0.5ppt / 0.7ppt至8％和17％，以反映较低的营销成本。但是我们将2015e / 2016e非GAAP每股收益降低了20％/ 13％，以包括艺龙的亏损，该亏损将从3季度开始的股权收益中反映出来，并且由于收益恢复正值而导致摊薄后的股票收益更高。尽管每股收益下降，但2015年/ 2016年的现金流量仍增长5％/ 4％。我们仍然高于市场预期，2015e / 2016e收入分别比华尔街高1％/ 7％和EPS 5％/ 12％。维持买入并将DCF-TP升至USD87以反映更高的收入，利润和现金流量（艺龙的亏损不影响现金流量）。我们认为，携程凭借其强大的品牌，广泛的产品和强大的资产负债表，仍然是抓住在线旅行增长的最佳杠杆。我们继续发现估值具有吸引力，携程目前的市盈率为2016年非GAAP每股收益29倍，目标价为36倍市盈率。有了本文，Alice Cai才成为携程的主要读者。 abc携程国际（CTRP US）互联网2015年6月30日2财务与估值损益摘要（CNYm）收入7,34710,81015,59621,130息税折旧摊销前利润317332,4644,641折旧及摊销-182-497-496-504营业利润/息税前利润-1512361,9684,137净利息1423558151PBT2222752,0964,491汇丰PBT7199142,7765,171注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）税收-131-215-566-1,019净利2432381,6903,632汇丰净利润7398772,3704,312价格相对现金流量汇总（人民币元）90908080经营现金流量1,9593,9106,1258,8517070资本支出-4,789-432-546-6346060投资产生的现金流量-9,366-3,841-546-634股利00005050净债务变化4,132-509-5,579-8,2174040FCF权益-3,3222,7344,7747,4113030资产负债表摘要（CNYm）20102010无形固定资产2,5613,5583,5583,5582013201420152016有形固定资产6,3356,3466,3966,526携程旅行网国际化相对于纳斯达克100指数当前资产17,07724,55632,56942,110资料来源：汇丰银行现金及其他12,57619,45325,03232,141总资产31,29142,64050,70360,373 经营负债9,28712,57218,36925,073注意：截至2015年6月29日的价格债务总额11,62617,99517,99516,887净债务-950-1,459-7,038-15,255股东资金10,37812,07414,33918,414投入资金3,9162,124-1,338-5,644比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入36.447.144.335.5息税折旧摊销前利润-96.72241.4236.088.3营业利润-118.0734.1110.2PBT-81.523.6662.0114.3汇丰每股收益-48.713.5170.382.0比例（％）收益/ IC（x）3.23.639.7-6.1投资回报率-2.51.7365.7-91.6鱼子7.77.817.926.3资产回报率0.40.23.36.3EBITDA利润率0.46.815.822.0营业利润率-2.12.212.619.6EBITDA /净利息（x）净债务/权益-9.2-12.1-49.1-82.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-30.3-2.0-2.9-3.3每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）1.651.4910.5922.75汇丰每股收益（全面摊薄）4.845.4914.8527.01DPS0.000.000.000.00账面价值75.6685.81101.90130.86财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售7.24.62.81.7EV / EBITDA1693.867.717.97.7电动/ IC13.523.4PE *90.679.829.516.2P /账面价值5.85.14.33.4FCF产率（％）-6.25.39.314.5股息收益率（％）0.00.00.00.0 abc携程国际（CTRP US）互联网2015年6月30日3汇丰银行估计变动人民币百万元，不包括美元每股收益2015年第二季度2015年第3季度2015年2016年2017年当前净收入2,5643,10610,81015,59621,130通用汽车69.5%70.3%69.9%70.3%70.8%非GAAP OPM6.3%14.5%8.1%17.0%22.8%非GAAP每股收益$0.15$0.41$0.89$2.41$4.39以前净收入2,5643,07710,75215,34120,608通用汽车69.5%70.3%69.9%70.3%70.7%非GAAP OPM6.3%13.8%7.6%16.3%22.6%非GAAP每股收益$0.17$0.53$1.12$2.77$4.85三角洲净收入0.0%1.0%0.5%1.7%2.5%通用基点-10(1)4非GAAP OM bp-71547018非GAAP每股收益-11%-22%-20%-13%-9%资料来源：汇丰银行估算汇丰预测与共识人民币百万元2015年第二季度2015年2016年2017年汇丰银行净收入2,56410,81015,59621,130毛利率69.5%69.9%70.3%70.8%调整后的净收入（百万美元）调整后的每股收益（美元）240.15美元1430.89美元3852.41美元7014.39美元共识（6月26日）净收入2,52510,65614,52119,349毛利率70.7%70.3%70.6%73.2%调整后净收入（美元）调整后每股收益250.14美元1200.85美元3002.15美元5273.17美元三角洲净收入1.5%1%7%9%毛利率（ppt）(1.18)(0.45)(0.25)(2.39)调整后的净收入-2.8%18.3%28.5%33.2%调整后每股收益8.6%5%12%39%资料来源：彭博社，汇丰银行估计估值与风险我们的DCF估值方法使用公司的历史调整后的beta（相对于标准普尔500指数）为1.2，十年期美国政府债券利率为2.5％，股本风险溢价为10％（WACC为14％），永久增长率为5％ 2020年之后，我们对其净现值（NPV）进行20％的少数族裔折扣。目标价为87美元，意味着有23.2％的上涨空间下行风险包括1）竞争：携程网与去哪儿网（百度旗下的百度）竞争，去哪儿网通过贴现来赢得市场份额，从而牺牲了利润。我们希望在可预见的将来这种高水平的竞争将继续下去。 2）供应商风险：作为OTA，携程依赖其他旅行供应商，例如航空公司，酒店或旅行社来提供产品。这些关系的任何中断都可能影响携程的业务和我们的估计。 3）执行：如果管理层未能成功地发展新类别或无法维持创新和客户服务，我们的估计可能会面临风险。 4）宏观条件：全球或中国经济严重或长期下滑可能会对旅行需求和我们的估计产生负面影响。 abc携程国际（CTRP US）互联网2015年6月30日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：蔡爱丽和曾志伟重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们