信用债周策略：关注区域性信用事件的发生

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  上周信用债走势回顾：交易所高收益债调整剧烈。上周，银行间债券方面，1年期AAA级短融利率较大幅度上行16bp至3.55%，3年期和5年期AAA中票分别小幅上行2bp和3bp至4.08%和4.38%。信用债延续了上周长端上行幅度小于短端的趋势，曲线继续往平坦化方向发展。信用利差和期限利差小幅缩窄。城投债方面，3年期和5年期AA+级城投利率分别小幅上行5bp和3bp至4.69%和5.05%，而1年期AA+城投较大幅度上行12bp至4.06%。城投债与普通产业债的利差继续小幅缩窄，如5年AA+和5年AA城投与相对应的中票利差为11BP和5BP，上上周为11BP和9BP。交易所方面，上周高收益债券成为近期交易所债券调整的主要种类，如12东锆债和11中孚债净价下跌4.50元和1.55元。其余公司债以震荡下跌为主，不过幅度小于高收益债。  高等级债券：中长端或会小幅波动。我们认为，短期内短端有一定的交易性价值，中长端在数据真空期内或会小幅波动。对于短端，半年末资金紧张是常态，而AAA短融的信用利差已经扩大至180BP左右，处于历史四分之三位，在资金回落后，短融的存在着一定的交易价值。对于中长端，首先，6月PMI初值和中高频数据反映的经济运行状况不一，在未有更多的经济数据佐证之前，难以形成经济实际企稳的判断。未来在数据真空期，利率债或有所波动，中长端信用债也会随之调整。二是从历史水平来看，当前中长端信用债的信用利差处于历史低位，如3年AAA信用债的信用利差在120BP左右，与历史低点的100BP-110BP相差无几，还未有明显价值。  高收益债：关注区域性信用事件的发生。鄂尔多斯地区的城投债和产业债为近期高收益债调整的重灾区，6月以来，PR东胜债、PR伊旗债、12鄂华研和11蒙奈伦累计下跌14.20元、6.52元、4.39元和5.92元。对于未来，一方面当前产能过剩行业中，煤炭等为诸如山西、黑龙江等省的支柱产业，围绕着资源价格下降带来的地域性产业冲击不可避免。另一方面，宏观经济短期难以看到强势反弹，即便是企稳也将以弱企稳的态势出现，期望需求回升减少信用风险发生并不现实。未来的信用事件的发生可能会以区域化的方式出现，或是企业直接出现偿债困难，或是被担保链条连带导致自身流动性出现问题。 证券研究报告 分析师 张庆 S1080513030002 研究助理 周潜 S1080113080031 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838255 邮 件： zhouqian@fcsc.com 关注区域性信用事件的发生 ——信用债周策略 2015年6月24日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告： 《继续以杠杆套息操作为主》 20150616信用债周策略 《城投与产业的利差还有下行空间》 20150611信用债周策略 《短端交易价值减弱》 20150605信用债月策略 《稳增长下，优选城投逻辑继续清晰》 20150527 信用债周策略 《货币宽松下的套息空间增大》 20150428信用债周策略 《信用事件不成为债市调整的理由》 20150421 信用债周策略 《可放长取短》 20150414信用债周策略 《多空因素相持，震荡中博收益》 20150408信用债月策略 《调整期难言顶，但不必过于悲观》 20140330 信用债周策略 《曲线向陡峭化调整力量增强》 20150324 信用债周策略 《债务置换增加城投债未来表现空间》 20150317 信用债周策略 《调整期主要矛盾在于回购利率的纠结》 20150311 信用债周策略 《牛市基础仍在，但短期有回调可能》 20150304 信用债月策略 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2目录 1、信用债市场周回顾 ................................................................................................................................. 3 1.1 短融中票周发行：发行量大幅回落，短融净融资额为负 ...................................................... 3 1.2 短融中票周成交： 期限利差小幅缩窄 ................................................................................. 3 1.3银行间企业债簿记发行： AA/AA城投债发行票面在6%附近 .............................................. 4 1.4 交易所信用债市场：高收益债连连下跌 ............................................................................... 5 2、高等级债券：以震荡为主，情绪稍谨慎 ............................................................................................. 7 3、高收益债：关注区域性信用事件的发生 ............................................................................................. 8 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、信用债市场周回顾 1.1 短融中票周发行：发行量大幅回落，短融净融资额为负 6月第3周由于资金面偏紧等因素，债券新发行量有所回落，短融减少一半，中票减少17%。经过第2周的发行量高点后，本周短融发行量剧减；同时，短融到期44只券，总偿还量为687亿元，较第2周增加24%，导致净融资额为负值。中票到期6只券，总偿还量36亿元，较第2周小幅减少，从而净融资额增加177%。总体来看，短融发行量为624.2亿元，净融资量为-62.8亿元，中票的发行量为341.8亿元，净融资额为305.8亿元。 图1：6月第3周短融净融资量为-62.8亿 图2：6月第3周中票净融资量为305.8亿 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 1.2 短融中票周成交： 期限利差小幅缩窄 利率债方面，上周国债利率曲线继续平坦化运行，短端受资金利率上行影响而小幅上行，长端小幅下行，对上周公布的继续回暖的房地产数据并未有明显反应，期限利差开始收窄。1年期国债利率上行6bp至1.75%，但从3年期起利率下行，3年期和10年期国债利率分别下行3bp和4bp至2.86%和3.58%。 图3：加权GC007有所上行 图4：国债期限利差有所缩窄 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 R007R001‐8‐6‐4‐20246800.511.522.533.541y3y5y7y10y利差(bp)6月19日6月12日资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 信用债方面，1年期AAA级短融利率较大幅度上行16bp至3.55%，3年期和5 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4年期AAA中票分别小幅上行2bp和3bp至4.08%和4.38%。信用债延续了上周长端上行幅度小于短端的趋势，曲线继续往平坦化方向发展。 信用利差和期限利差小幅缩窄。 图5：1年AAA短融上行16BP 图6：高等级信用债曲线平坦化发展 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 2015‐01‐29 2015‐02‐28 2015‐03‐31 2015‐04‐30 2015‐05‐311年AAA短融3年AAA中票5年AAA中票02468101214161800.511.522.533.544.551y3y5y7y利差(bp)6月19日6月12日资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图7：短融信用利差小幅缩窄 图8：高等级债券期限利差在前期高位基础上略有缩小 80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.001年AAA短融利差3年AAA中票利差5年AAA中票利差‐60.00‐40.00‐20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.005年AAA中票‐1年AAA短融5年AA+中票‐5年AA短融5年AA中票‐5年AA短融资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 1.3银行间企业债簿记发行： AA/AA城投债发行票面在6%附近 6月第3周，共有6只企业债券簿记发行，合计74亿元（表1）。经过6月第二周企业债发行量小幅回落后，第三周的发行额大幅增加接近200%，共发行6只券，总发行量74亿元；总偿还量小幅回落至32.9亿元：其中到期偿还量10亿元，提前兑付量20.6亿元，鉴于近期利率走高，有一只企业债被回售，回售量2.3亿元。综上，上周净融资额增加至41.1亿元。AA/AA级债券发行票面利率为6%附近。 表1： 6月第3周，共计有6只企业债券簿记发行，合计74亿 债券简称 发行起始日 发行规模(亿) 发行期限(年) 主体/债项 票面利率(%) 认购倍数 15历城债 2015-6-19 12.00 7.00 AA/AA 5.00 - 15长沙通途债 2015-6-18 7.00 7.00 AA/AA 6.00 2.5714 15潍坊高新债 2015-6-17 10.00 7.00 AA/AA 6.05 2.0400 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited