信用债周策略：信用事件不成为债市调整的理由

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  上周信用债走势回顾：短端和中长端普遍有15-20BP的下行。受经济数据弱于预期，以及资金利率的低位运行的影响，信用债短端和中长端普遍有15-20BP的下行，其中1年、3年和5年短融中票分别下行18BP、21BP和21BP至4.51%、4.53%和4.64%。信用利差方面，由于信用债整体的变动较大，信用利差缩窄明显，主要期限的高等级债券信用利差都有近15BP的缩窄。期限利差并没有明显变动。城投债二级交投较为活跃，其中，5年期AA+、AA、AA-评级的城投债分别变动-7BP、-8BP和-4BP。交易所债券方面，交易所债券受到包括打新在内股市影响依然较为明显，周五因资金回流后，公司债迎来了一次久违的普涨。  信用事件不成为债市调整的理由。虽然今年信用事件拼出，但是债券市场的反映平平。总结起来，有以下因素在起作用：（1）刚兑在保持和继续。一方面，11超日债和锐01暂停的危机事件以债务重组的方式得以解决，债券持有者得到了全额偿付，即使是ST湘鄂债和11天威MTN2目前偿债前景不明，但前者有担保，后者有央企大股东，市场并不担心不能刚兑的情况；另一方面，虽然总理在今年的两会答记者问中提到“我们允许个案性金融风险的发生，按照市场方式进行清算”，但是在具体的执行中，监管层还是按照尽力避免违约事件发生，如发改委的不允许企业债违约的情况发生，即使在违约后也会控制非刚兑情况的发生，依然会牢牢守住“不发生系统性区域性金融风险”的底线。（2）在以上分析的基础上，市场依然对信用风反应钝化，目前债券收益率的内涵主要还是对市场上流动性的反映。当前银行间7天回购利率稳步回落到3%附近的水平，使得债券市场整体的收益率缺乏走高的资金基础，低等级债券没有明显上行也就在情理之中。未来，如果在不发生系统性风险的方针指引下，刚兑逻辑继续发挥作用，那么信用事件要真正成为债券市场调整的理由还未见时日。  策略：R007可能回到2.5%附近，做陡曲线。央行一方面在上周末下调了1个百分点的准备金率，释放出约1.3-1.5万亿的基础货币，另一方面直接下调回购利率，不断表明引导银行间利率下行的态度。后市，我们预计银行间7天回购利率极有可能回到2.5%左右的时代，短端利率将直接受益于此。长端收益率在资金利率下降的当前，同样有下行的空间。只是说在财政政策和货币政策齐发力，发改委等部门推出“专项债券”提供新一轮的融资工具，房地产二套房政策大幅放松的当前，市场对于增长回升的预期较为强烈。长端收益率偏谨慎。 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 研究助理 周潜 S1080113080031 电 话： 0755-23838255 邮 件： zhouqian@fcsc.com 信用事件不成为债市调整的理由 ——信用债周策略 2015年4月21日 固定收益证券 信用产品周报 相关报告： 《可放长取短》 20150414信用债周策略 《多空因素相持，震荡中博收益》 20150408信用债月策略 《调整期难言顶，但不必过于悲观》 20140330 信用债周策略 《曲线向陡峭化调整力量增强》 20150324 信用债周策略 《债务置换增加城投债未来表现空间》 20150317 信用债周策略 《调整期主要矛盾在于回购利率的纠结》 20150311 信用债周策略 《牛市基础仍在，但短期有回调可能》 20150304 信用债月策略 《牛平或变牛陡，更看好短端收益率的表现》 20150128 信用债周策略 《关注资金面的脉冲式影响》 20150112信用债周策略 《新年伊始，期待开门红》 20150105 信用债月策略 《IPO退去，收益率会有所修复》 20141222 信用债周策略 《城投债甄别是黑箱，多看少动》 20141215 信用债周策略 《股市锋芒太盛，债市退避三舍》 20141208信用债周策略 《宽货币促进低利差》 20141202 信用债月策略 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2目录 1、信用债市场周回顾 ................................................................................................................................. 3 1.1 短融中票周发行：净供给维持低位 ...................................................................................... 3 1.2 短融中票周成交：短端和中长端普遍有15-20BP的下行 .................................................... 3 1.3银行间企业债簿记发行：AA/AA债券票面稳定在6.40%附近 .............................................. 5 1.4 交易所信用债市场：资金回流后，迎来普涨 ....................................................................... 6 2、信用事件不成为债券市场调整的理由 ................................................................................................. 8 3、高等级债券策略：R007可能回到2.5%时代，做陡曲线 ................................................................ 8 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、信用债市场周回顾 1.1 短融中票周发行：净供给维持低位 短融中票的净供给都维持低位。具体数据为，共发行32只短融，发行量为550.50亿，到期量为476.80亿，净融资量为73.70亿；共发行5只中票，发行量为49亿，到期量为25.80亿，净融资量为23.20亿。 图1：上周短融净融资量为-119.50亿 图2：上周中票净融资量为104.00亿 ‐400.00‐200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00总发行量(亿元)净融资额(亿元)‐200.00‐100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00总发行量(亿元)净融资额(亿元)资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 1.2 短融中票周成交：短端和中长端普遍有15-20BP的下行 上周，央行再次调低7天逆回购中标利率10BP至3.35%，公开市场总计回笼150亿资金。总体来看，银行间市场并未受财政存款上缴、存款准备金上缴的影响，宽松态势较为明显，7天回购加权利率已经回落到3%以下的水平。 与上上周短端快速下行，长端略有钝化相异，上周国债短端变动不明显，但是长端受经济数据公布后弱于预期的影响，有将近10BP下行，其中1年、3年、5年、7年和10年国债分别下行0BP、3BP、7BP、11BP和13BP。 图3：R007快速回落至3%附近水平 图4：国债曲线长端受经济数据弱于预期影响，有近10BP下行 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 R007‐14‐12‐10‐8‐6‐4‐2022.82.933.13.23.33.43.53.63.73.81y3y5y7y10y利差(bp)4月17日4月10日资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4信用债的变动较利率债大，短端和中长端普遍有15-20BP的下行，其中1年、3年和5年短融中票分别下行18BP、21BP和21BP至4.51%、4.53%和4.64%。 信用利差方面，由于信用债整体的变动较大，信用利差缩窄明显，3个主要期限的高等级债券信用利差都有近15BP的下行。 期限利差方面，由于各期限的下行幅度相近，期限利差并没有明显变动。 图5：短融中票各期限普遍有10-15BP下行 图6：高等级信用债曲线平坦化下移 4.00 4.20 4.40 4.60 4.80 5.00 5.20 5.40 2014‐11‐26 2014‐12‐262015‐01‐262015‐02‐26 2015‐03‐261年AAA短融3年AAA中票5年AAA中票‐25‐20‐15‐10‐504.34.44.54.64.74.84.951y3y5y7y利差(bp)4月17日4月10日资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 图7：信用利差缩窄明显 图8：期限利差变动不明显 80.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.001年AAA短融利差3年AAA中票利差5年AAA中票利差‐20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.005年AAA中票‐1年AAA短融5年AA+中票‐1年AA+短融5年AA中票‐1年AA短融资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 资料来源：Wind，第一创业证券研究所整理 表1：上周1年期短融的成交或报价情况 级别 收益率情况 收益率情况 AAA级 15皖投集CP001（4.70%） AA+级15新希望CP001（4.96%） AA级 15兵团投资CP001（5.66%）AA-级 15西南交通CP001（5.99%） 资料来源：Wind，第一创业研究所整理 表2：上周3年期和5年期中期票据成交或双边报价情况 级别 3年期 5年期 AAA 13中电投MTN2（4.55%） 13北车集MTN2（4.77%） AA+ 11甘电投MTN1（5.16%） 14金隅MTN002（5.08%） AA 15青投MTN001（6.00%） 14筑城投MTN001（5.88%） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5资料来源：Wind，第一创业研究所整理 1.3银行间企业债簿记发行：AA/AA债券票面稳定在6.40%附近 上周，共发行10只企业债，