债券市场每周观察：信用事件的发生将加速券种分化

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 16 页 证券研究报告 债券市场每周观察 信用事件的发生将加速券种分化 2014.03.10 尹小兵(分析师) 庞飞宇(研究助理) 电话： 020-88836130 邮箱： yinxb@gzgzhs.com.cn pangfy@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310513110002 摘要：  经济运行：2月CPI同比增2.0%，PPI同比降2.0%。CPI同比涨幅较1月回落0.5个百分点，主要原因是蔬菜价格涨幅放缓和猪肉价格回落；PPI同比降幅有所扩大，说明实体经济仍处于通缩状态，结构性矛盾依然突出；预计2月份CPI将是14年全年最低值，3月份将迎来物价的拐点式反弹。  通胀面：食品价格小幅下行。肉类农产品周环比下跌1.0%，蔬菜类农产品上涨1.7%；农产品批发价格总指数和“菜篮子”产品批发价格指数在上周小幅下行。  公开市场操作：央行继续正回购。上周央行公开市场净回笼（不含国库定存）700亿元，发行正回购合计1780亿元，正回购到期合计1080亿元，无逆回购的发行与到期。  汇率市场：人民币小幅升值。上周五人民银行美元兑人民币中间价收报于6.1201元，小幅下行。上周五香港的即期汇率定盘价为1美元兑6.0977元，小幅下行。  利率市场：利率债收益率普遍上行。国债收益率普遍上行，其中10年国债收益率上行8.66bps收于4.5142%，金融债收益率整体上行。  信用市场：成交略有回暖，收益率整体上行。信用债周成交量为3109.01亿元，较前一周3204.93亿元小幅下降，成交略有回暖；信用债收益率整体上行。  投资策略：中高等级信用债和利率债配置价值明显。利率债方面，市场整体上对资金面宽松的持续性并不看好，但相对而言，长期限利率债的安全性依然较高；而在信用债方面，信用事件的发生将使得中小企业保持较高的融资成本和导致无风险利率的下降，券种分化将会继续。在配置上，中高等级信用债和利率债的配置价值明显，但整体来看，并不具备太多的交易性机会。 风险提示：通胀压力和经济增长超预期推动债市收益率的上行。 中债总净价指数 10年国债收益率 5年期AA企业债信用利差定位 相关报告： 2014.03.03《长期宽松不可持续盲目追涨有风险》 2014.02.24《流动性回收或将延续，信用债反弹有限》 2014.02.17《资金短暂宽松，拐点仍需等待》 2014.01.27《关注节后流动性变化和信用风险》 102.00 104.00 106.00 108.00 110.00 112.00 114.00 116.00 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 100 120 140 160 180 200 220 2013-07-03 2013-08-03 2013-09-03 2013-10-03 2013-11-03 2013-12-03 2014-01-03 2014-02-03 2014-03-03 利差(bp) 历史中值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 16 页 债券市场每周观察 债券市场投资策略要点  趋势简析：市场估值修复，长期宽松不可持续 上周债券收益率整体上行，10年国债收益率上行9bps，收于4.51%。我们认为从目前来看，中高等级信用债和利率债的配置价值明显，但整体来看，并不具备太多的交易性机会。从上周来看，主要有两个事件对债市的影响较大，分别为政府工作报告的发布和超日债违约事件。 在政府工作报告中，我们认为对债市影响主要有两点：第一点是在货币政策方面，货币政策将继续以“控总量，防风险”为主。一方面，从M2增长目标继续保持13%可以看出，货币在供给端放松的空间不大，节后过度宽松的货币环境不可持续；而另一方面，我们从7.5%的经济增长目标可以看出，政府对经济增长仍有一定的要求，过紧的货币政策将不利于经济增长，并有触发流动性风险的可能性，因此我们认为中性的货币政策将会延续。 另一点是在信用风险方面，报告指出将严控系统性风险和区域性风险的发生，这意味虽然政府对个别风险的兜底可能会逐渐退出，但系统性信用风险爆发的概率较低。另外，系统性风险的出现必将带来经济下行的风险，这和政府对经济增长目标的意图是不一致的。 另外，上周11超日债出现国内第一起的实质性违约，我们解读如下：1、从这个债券本身来看，虽然超日董事长称此次的利息将在两个月内偿还，但无论从证监会、政府和承销商的表态，还是从自身资产清算或重组的可能性上来看，最终能够全额还清利息的难度较大；2、从之前几年信用事件发生的经验来看，虽然当时最终并未发生实质性的违约，但债券市场仍出现了较大程度的调整。然而，从这次的市场反应来看，上周债券市场在事件发生后三个交易日并未出现较大幅度的下跌，说明市场对此次事件有一定的预期，并且对此类事件更为理性；3、从中期来看，随着二季度债务偿还高峰的到来，我们预计此类事件仍有继续发生的可能性。从此次事件可以看出，政府目前对民营企业债务的兜底意愿并不高，部分经营不善的民营发债主体违约概率加大，因此民营企业和国企的企业债仍有继续分化的趋势。4、信用事件的发生将会使得投资者的风险偏好下降，对非标和高风险债券的需求形成冲击，并会出现经济下行风险，这将利好无风险利率的下行，我们继续看好利率债和高等级信用债的配置性机会。  投资策略：中高等级信用债和利率债配置价值明显 利率债方面，市场整体上对资金面宽松的持续性并不看好，但相对而言，长期限利率债的安全性依然较高；而在信用债方面，信用事件的发生将使得中小企业保持较高的融资成本和导致无风险利率的下降，券种分化将会继续。在配置上，中高等级信用债和利率债的配置价值明显，但整体来看，并不具备太多的交易性机会。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 16 页 债券市场每周观察 目录 债券市场投资策略要点 ............................................... 2  趋势简析：市场估值修复，长期宽松不可持续 ...................................... 2  投资策略：中高等级信用债和利率债配置价值明显 .................................. 2 1. 基本面：物价涨幅总体温和，经济下行风险仍然存在 .................. 4 1.1 经济运行：2月CPI同比增2.00%，PPI同比降2.00% ................................ 4 1.2 物价水平：食品价格小幅下行 .................................................... 4 2. 资金面：资金利率涨跌互现 ........................................ 5 2.1 公开市场操作：央行继续正回购 .................................................. 5 2.2 资金利率：利率涨跌互现 ........................................................ 6 2.3 汇率：人民币小幅升值 .......................................................... 6 3. 利率市场动态：利率债收益率普遍上行 .............................. 7 3.1 一级市场：发现规模有所增加 .................................................... 7 3.2 银行间二级市场：收益率普遍上行 ................................................ 8 4. 信用市场动态：成交量小幅下跌，收益率整体上行 ................... 10 4.1 一级市场：总体供给减少 ....................................................... 10 4.2 二级市场：成交量小幅下跌，收益率整体上行 ..................................... 12 4.2.1 市场成交量：债市成交量小幅下跌 ............................................... 12 4.2.2 中短期票据：收益率普遍上行，信用利差有所收窄 ................................. 13 4.2.3 企业债：收益率整体上行，信用利差略有收窄 ..................................... 14 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 16 页 债券市场每周观察 1. 基本面：物价涨幅总体温和，经济下行风险仍然存在 1.1 经济运行：2月CPI同比增2.00%，PPI同比降2.00% 2014年2月份，CPI同比上涨2.00%，同比涨幅较1月份回落了0.5个百分点，创一年来新低，主要原因一方面是因为去年2月份CPI环比上涨1.1%抬高了今年2月份CPI同比指数的对比基数，另一方面是2月份蔬菜价格涨幅放缓以及猪肉价格环比创下有数据以来的历年同期新低造成。PPI同比下降2.00%，环比下降0.2%，同比降幅较1月扩大0.4个百分点，说明实体经济仍处于通缩状态，结构性矛盾依然突出。预计2月份CPI将是14年全年最低值，3月份将迎来物价的拐点式反弹。 上游生产资料方面，上周LME铜价小幅下跌3.35%；LME铝价小幅上涨0.84%。 1.2 物价水平：食品价格小幅下行 商务部数据显示截至03月09日，肉类农产品周环比下跌1.0%，蔬菜类农产品上涨1.7%；农产品批发价格总指数和“菜篮子”产品批发价格指数在上周小幅下行。 图 1：2月CPI同比增2%，PPI同比降2% 图 2：铜价小幅下跌，铝价小幅上涨 资料来源：Wind，广证恒生 资料来源：Wind，广证恒生 图 3：白条猪批发价上行 图 4：农产品批发价小幅下行 资料来源：农业部，广证恒生 资料来源：农业部，广证恒生 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02