债券中期策略：降低仓位拉长久期，债市谨慎却不悲观

0 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 信达证券研究开发中心 Research and Development Center, Cinda Securities 证券研究报告 Research Report 2015年6月23日 债券中期策略 降低仓位拉长久期，债市谨慎却不悲观 胡佳妮 策略分析师 编号：S1500514070006 电话：+86 10 63081426 邮箱：hujiani@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 陈嘉禾 首席策略分析师 编号：S1500510120010 电话：+86 21 61678592 邮箱：chenjiahe@cindasc.com 地址：上海市虹口区四川北路1318号盛邦国际大厦604室研究开发中心（200080） 谷永涛 策略分析师 编号：S1500513080001 电话：+86 10 63081090 邮箱：guyongtao@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 王晶晶 研究助理 电话：+86 10 63081244 邮箱：wangjingjing1@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 中期策略研究 1 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 宏观经济——利率中枢上升并非公共部门托底经济的必然结果 利率债投资策略——低仓位，长久期，重金融 信用债投资策略——高等级，长久期，重城投 目录 2 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 名义GDP累计同比增速（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 上半年宏观经济增速显著下行 固定资产投资累计同比增速（按企业产权）（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 实际GDP累计同比增速（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 固定资产投资累计同比增速（按行业）（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 3 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 部分数据的改善导致近期宏观经济走势分歧加大 5月份社会消费品零售总额当月同比增速小幅回升0.1个百分点至10.1%； 工业增加值5月当月同比增速连续2个月回升，其中国有及国有控股企业增速回升较为明显； 5月固定资产投资中制造业投资累计增速较上月小幅回升0.1个百分点。 社会消费品零售总额当月同比（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 工业增加值当月同比增速（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 4 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 但高频数据显示私营部门为主的工业产业需求仍然疲弱 钢材、水泥和煤炭等主要工业原料价格仍处于低位下行区间； 5月钢材产量和电厂日均耗煤量同比增速再度下行，耗煤量在去年基数较低的情况下仍为负增长。 主要工业原料价格走势 Source：Wind，信达证券研发中心 钢材产量和消费量当月同比增速（%） Source：Wind，信达证券研发中心 六大电厂日均耗煤量当月同比增速（%） Source：Wind，信达证券研发中心 5 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 社融增长有虚，融资需求好转迹象仍待观察 5月社会融资规模环比多增1700亿元，增量主要来自贷款和未贴现承兑汇票； 贷款结构显示5月份住户贷款和非金融企业票据融资环比多增，而非金融企业短期贷款和中长期贷款环比少增； 票据融资的放量增长可能来源于银行贷款冲量需求，实体经济融资需求好转仍需进一步数据验证。 社会融资规模当月净增（亿元） Source：中国人民银行，信达证券研发中心 人民币贷款当月净增（亿元） Source：中国人民银行，信达证券研发中心 6 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 房地产开发投资累计同比增速（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 房地产投资回升仍面临高库存阻力 70个大中城市住宅价格环比（%） Source：Wind，信达证券研发中心 全国商品房月存销比 Source：信达证券研究开发中心 5月房地产销售面积和住宅价格环比均有所上升，但2015年1月至5月份全国商品房存销比持续增长，其中二线城市库存压力明显高于全国平均水平。 7 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 基建投资仍是目前比较可行的稳增长推动力 回顾2011到2014年宏观数据走势，每年三四季度均出现或长或短的企稳和反弹迹象； 2012年公有部门和私营部门投资增速的同时反弹，基建投资增速更是从年初开始的反弹传导至房地产和工业等产业，带来四季度经济的反弹，其余年份反弹力度弱且持续时间短； 今年以来融资和财政收入的双重缺口限制基建投资的增长，近期政府债务置换、在建项目后续融资等措施能有效的在短期内弥补基建投资资金不足的状况，但地方政府债务规范化仍限制了融资资金的大幅增长。 固定资产投资和工业增加值同比增速（%） Source：国家统计局，信达证券研发中心 8 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 但基建投资的增长并不一定带来长期利率中枢的上升 基建投资的增长多次起到托底经济增长的关键作用； 2008年下半年、2012年上半年和2014年年初基建投资增速上行期间长期利率不升反降； 一方面，公有部门投资发力主要起到对冲私营部门投资下行的作用，整体经济下行和风险偏好导致利率中枢下移； 另一方面，公有部门投资增长的宽财政政策往往伴随着货币宽松，2008年9月和2011年12月央行开启降准周期，2014年央行亦通过定向手段向市场释放流动性。 基建固定资产投资增速与10年期国债收益率（%） Source：国家统计局，Wind，信达证券研发中心 9 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 私营部门融资需求持续回升才是带动利率上升的关键 与基建投资表现形成对比的是私营企业固定资产投资增速的持续回升往往先于利率中枢上行； 私营企业投资增速持续上升显示实体经济内生增长动力提升，并带来市场化利率的融资需求上行。 私营企业固定资产投资增速与10年期国债收益率（%） Source：国家统计局，Wind，信达证券研发中心 10 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 宏观经济——利率中枢上升并非公共部门托底经济的必然结果 利率债投资策略——低仓位，长久期，重金融 信用债投资策略——高等级，长久期，重城投 目录 11 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION