2016年2季度债券投资策略报告：拉长久期，择机布局高评级债券

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观策略报告 宏观经济策略 [Table_Main] 债券投资策略报告 拉长久期，择机布局高评级债券 ——2016年2季度债券投资策略报告 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-04-08 [Table_oneYearFieldChart] 中债综净价-中债财富总指数走势图 主要指数表现 指数名称 16年1月以来涨幅% 中债综合净价指 -0.07 中债综合财富指 1.13 中债信用债净价指 0.20 财富证券研究发展中心 马林 84779593 malin@cfzq.com S0530515050001 相关研究报告 《宏观及策略研究 *2016年与债市密切相关的主要经济指标目标点评：2016年主要经济指标目标让债市怀春》2016-03-07 《宏观策略_策略深度报告 利率债年度策略报告*殊途同归 越明年利率债行情延续》2016-01-06 [Table_Summry] 投资要点  货币政策“适度宽松”的方向不变，基本面支撑债市利于债市行情延续。量化分析显示CPI与期限利差、美元兑人民币即期汇率与债券均呈显著负相关关系，CPI上涨温和及人民币贬值均使债券收益率上行承压，不仅如此，历经两年的“债牛”，整个债券绝对收益已经处于历史偏低水平，未来投资者只能接受降低投资预期收益率的事实。这样的场景致使债券资产轮动的轨迹模糊，而由于信用债收益率能够覆盖理财资金成本，推升了市场对信用产品的需求，逐利取向和避险情绪将债券投资者挤入短久期和评级较高的信用债。 然而，近期，期限利差被压缩，短端资产收益与负债成本出现“倒挂”，配置力度明显放缓，同时，信用利差也不断收窄。期限利差被压缩且中枢下移会伴随着长端的波动加大，信用利差被压缩信用债的性价比越来越低，这显然不可持续。因此，2季度将是债券投资策略切换期，即如果1季度债券投资者选择取向是高等级、短久期策略，那么，2选择取向更应该是高等级、拉长久期策略。  测算“隐含的政策利率”在1.6%-2.5%之间，这个区间也反映了市场利率中枢下移，反映在长端债券收益率上还有一定下行空间。  中标倍数较高，受益于配置需求升温，交易比较活跃，中标偏离率中枢下移1显示当前市场谨慎情绪较浓，更注重风险防范。  投资者结构以及盈利模式转变使债券资产轮动轨迹模糊，从风险偏好的视角来看债券资产轮动，虽没有明显的资产切换迹象，但是，风险资产内部出现分化，金融债和等级高的信用债受偏爱，且具短久期特征。2016年1季度，在5年以内期限的AAA、AA+、AA三个等级成交量分别占对应期限成交总量的94.1%、91.5%和60.8%。  2季度供给侧改革将进一步落实，去产能或将加速，经济基本面短暂向好，却难掩下探本质，改革仍是债券走强的支撑。政府扩大财政支出规模的意愿力不从心，增大赤字对经济企稳的效用不大。货币政策的宽松不仅仅局限于边际改善，2季度降准可期。基于1季度期限利差被压缩，信用利差也不断收窄走势，我们认为，2季度将是债券投资策略切换期，选择取向更应该是高等级、拉长久期策略。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目 录 一、基本面继续支撑中国债市 ......................................................................................... - 4 - 二、隐含政策利率的测算 ................................................................................................. - 6 - 三、债券市场的传导和资产轮动 ..................................................................................... - 7 - 3.1一级市场对二级市场的传导........................................................................................ - 7 - 3.2债券二级市场的资产轮动 ........................................................................................... - 9 - 3.2.1债券市场资产轮动的表述......................................................................................... - 9 - 3.2.2 1季度债券资产轮动的轨迹模糊............................................................................ - 10 - 3.2.3投资者结构以及盈利模式转变使债券资产轮动轨迹模糊 ................................... - 11 - 3.3 1季度债券投资策略的取向 ................................................................................... - 12 - 四、2季度债券投资策略的切换 .................................................................................... - 13 - 4.1经济基本面短暂向好，却难掩下探本质 .................................................................. - 14 - 4.2扩大赤字对经济企稳的效用不大 .............................................................................. - 14 - 4.3货币政策的宽松不仅仅局限于边际改善，2季度降准可期 ................................... - 15 - 4.4期限利差、信用利差被压缩低位 .............................................................................. - 16 - 4.4.1期限利差被压缩未来长债机会会更大 ................................................................... - 16 - 4.4.2信用利差被压缩不具持续性................................................................................... - 17 - 策略报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 期限利差与CPI线性拟合图 ............................................................................................... - 4 - 图表2 美元兑人民币即期汇率与1年期国债收益率拟合图 ....................................................... - 6 - 图表3国债中标变利率趋势性下移 ................................................................................................ - 8 - 图表4中标利率对中短期限债券收益率引导强度的快于长期限 ................................................ - 8 - 图表5 国债中标偏离率 ................................................................................................................... - 8 - 图表6 2016年1月以来国债招投标认购状况表 ........................................................................... - 9 - 图表7债券资产轮动图示 .............................................................................................................. - 10 - 图表8无风险偏好指标和低风险指标走势图 .............................................................................. - 10 - 图表9商业银行和交易所债券托管量（亿元） ...........................................................................- 11 - 图表10银行间和交易所成交金额（亿元） .................................................................................- 11 - 图表11基金持有金融债（国开）和企业债大幅增长 ................................................................ - 12 - 图表12 比较2015年4季度（黑色）、2016年1季度（红色）“按评级期限”的成交量和平均收益率 .......................................................................................................................................... - 12 - 图表13 实际财政收入比预算财政收入小 ................................................................................... - 15 - 图表14 财政预算结余降幅大幅扩大 ........................................................................................... - 15 - 图表15财政收入同比增速增长缓慢 ............................................................................................ - 15 - 图表16期限利差被压缩到历史均值以下 .................................................................................... - 17 -