利率市场每周评论：标本兼治下的债市策略——拉长久期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/债券报告2010年11月22日 固定收益 署名人：何欣，CFA S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 署名人：申俊华 S0960210080003 0755-82026754 shenjunhua@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -2%0%2%4%6%8%10%12%2009-112010-012010-032010-052010-072010-09中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 央票发行收益率走势 1.21.41.61.82.02.22.410-0110-0310-0510-0610-0810-102.02.12.22.32.42.52.62.72.82.91Y3M6M3Y(RHS) 相关报告 利率市场每周评论（2010-11-15）——股债齐跌，孰对孰错？ 2010/11/15 利率市场每周评论（2010-11-8）—— 长债估值已反映较高通胀预期 2010/11/8 利率市场2010年11月投资展望——QEII短期对国内通胀难有冲击 2010/11/1 债券市场2010年四季度投资展望——价格决定价值 2010/10/8 利率市场每周评论（2010-11-22） 标本兼治下的债市策略——拉长久期 投资要点： ¾ 宏观紧缩治本，措辞值得关注——上周央行在短短10天之内、再次提高存款准备金率，其措辞尤其值得关注，显示央行在短期内的货币政策已经开始紧缩。更为重要的是，央行已经开始着手控制2010年剩余时间的信贷投放规模，控制通胀政策的力度和速度都有加快的倾向。 ¾ 微观调控治标，临时限价缓解预期——上周棉花、糖、植物油以及蔬菜的价格掉头向下，不仅由于国储供给持续增加的叠加效应，我们怀疑国务院常务会议“限价令”，以及各部委规范价格秩序的措施合力起到了更快的降价效果。由于价格限制属于临时措施，我们更倾向于这些政策有助于降低短期内的通胀预期，更好的配合宏观紧缩政策。 ¾ 标本兼治下的债市策略——由于国家对短期通胀风险的认知已经大幅度提高，数量工具和“临时”限价措施也降低了基准利率提升的可能，在中期通胀风险可控的前提下，纯债市场面临着更为光明的投资环境，短期债市可能仍会受到央行持续紧缩流动性的困扰，但更多的是冲击短端收益率。我们建议投资人可以适度拉长组合久期至3-4之间，以提高债券组合的投资收益。 ¾ 债市急跌后略有企稳——上周债券市场在急跌三周后首度企稳，一级市场好转也带动二级市场买盘浮现，不过在周五加息预期再起和存款准备金上调传言中债市再度走弱。总体来看，中债总财富指数单周上行0.23%，长期债券反弹幅度较大，国债终获正收益，企业债走势依然较弱。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/11 1 标本兼治下的债市策略 上周债券市场最值得关注的是国务院会议开始研究部署稳定价格，而央行又在短端的10天之内第二次提高存款准备金率。我们将具有紧缩性质的货币政策看做是应对通胀的治本之策，将国务院的临时限价令看做是应对通胀的治标之策，标本兼治的结果使得债券市场的前景更加乐观。 上周这些前期涨幅较大的品种价格开始掉头向下（图 1），周环比降幅多在5%以上（图 2），我们不排除治标之策在其中可能起了非常大的作用。 图 1： 棉花和糖价格上周掉头向下 图 2：棉花、糖、植物油周环比降幅均在5%以上 1000015000200002500030000350002009-102010-022010-062010-102000300040005000600070008000新疆-棉花(RHS)南宁-糖 1.0%0.0%0.0%-5.4%-8.0%-5.7%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%玉米 小麦 大豆 糖 棉花 植物油 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 1.1 宏观政策治本——一样的准备金率，不一样的措辞 央行在短短10天内再发公告，决定于2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%（表2），这已是10月份以来连续第四次使用存款准备金率政策工具。 而与2010年前四次提升存款准备金率公告措辞不同的是，19日公告中增加了“为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放”的字眼（表 1），表明短期货币政策立场已经不单纯是中性对冲流动性，而是紧缩为目的控制通胀。 此次存款准备金上调将再次冻结资金3300亿左右，或用以连续对冲传闻中10月高达5400亿的外汇占款1，11~12月财政存款季节性投放也是造成央行回收流动性的原因之一。 更为重要的是，央行已经开始着手控制10年剩余时间的信贷投放规模，也在为明年的信贷收缩做准备。如果不从根源上收紧流动性，当市场普遍预期明年信贷投放将压缩后，不排除出现提前集中发放的可能（正如今年年初一般），若如此，可能会加大通胀压力，抵消政策调控效果。 我们维持此前报告中的结论2：此次央行应对通胀的速度较快，若通胀短期快速上行，不排除央行可能加大紧缩力度，中期通胀风险可控。此次提升准备 1 http://money.163.com/10/1117/10/6LMGDTJ000251LEE.html 2详见《利率市场每周评论（2010-11-15）——股债齐跌，孰对孰错？》 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/11 金率政策符合我们数量手段为控制通胀主力的结论，实际上，国务院“限价令”的出台也使得短期内价格工具使用的可能性变小。 表 1、央行2010年五次提升存款准备金率公告 为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，中国人民银行决定，从2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。（完） 中国人民银行决定，从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。（完） 中国人民银行决定，从2010年5月10日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。（完） 中国人民银行决定，从2010年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为加大对“三农”和县域经济的支持力度，农村信用社等小型金融机构暂不上调。（完） 中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。（完） 表2：存款准备金上调后各类银行存款准备金率 银行类别 中、农、工、建 交行、邮储 民生、招行 其他银行 存款准备金率（%） 18.5 18.0 16.5 16 资料来源：中国人民银行，中投证券研究所 1.2 微观手段治标——毋需排斥“限价令” 基于此，为了抑制通胀压力，上周国务院召开常务会议，研究部署稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的政策措施。这是自08年以来首次单独以稳定价格水平为议题的会议。随后20日，国务院办公厅再次发布《通知》，要求各地和有关部门及时采取16项措施，进一步做好价格调控监管工作，稳定市场价格，切实保障群众基本生活。 国务院常务会议提出的四项主要措施和“通知”的主要内容详见表3。其主要治理手段，正是针对近期小宗农产品价格暴涨的主要原因，一手加大生产，增加市场供应，一手加强市场监管，打击哄抬价格行为。 更值得关注的是，此次国务院常务会议明确指出：“必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预”，这即使是在CPI同比增速高达6~7%的07年也不曾有过的，凸显决策层控制通胀压力的决心。 表3：历次国务院常务会议对于物价的关注要点 2010-11-20 《国务院关于稳定消费价格总水平保障群大力发展农业生产、稳定农副产品供应、降低农副产品流通成本、保障化肥生产供应、做好煤电油气运协调工作、发放价格临时补贴、建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制、继续落实规范收费的各项规定、积极稳妥推进价格改革、规范农产品经营和深加工秩序、加强农产品期货和电子交易市场监管、健全价格监管法规、加强价格监督检查和反价格垄断执法、完善价 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/11 表3：历次国务院常务会议对于物价的关注要点 众基本生活的通知》 格信息发布制度、切实落实“米袋子”省长负责制和“菜篮子”市长负责制、建立市场价格调控部际联席会议制度。 2010-11-17 以农产品为主的生活必需品价格上涨较快，价格总水平逐月攀升。措施：(1)确保市场供应，增加包括储备粮油糖、越冬蔬菜、化肥、煤炭、电力、柴油等多方面的供应.（2）完善补贴制度，发放价格临时补贴。（3）增强调控针对性，改善价格环境；必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施。（4）加强监管，维护市场秩序。重点打击恶意囤积、哄抬价格、变相涨价以及合谋涨价、串通涨价等违法行为，严厉查处恶性炒作行为。 2010-10-25 继续采取措施稳定市场价格。抓好居民生活必需品特别是“菜篮子”产品生产和市场供应。做好棉花储备吞吐和新疆棉外运工作。加强市场监督，大力整顿和规范市场秩序，从严惩处囤积居奇、串通涨价等各类违法违规行为。加强对重要商品供求价格信息发布工作，有效引导社会预期。 2008-10-17 物价总水平涨幅得到控制......继续控制价格上涨。改善主要农产品和能源等基础产品的供求关系，加大价格监督检查力度。 2008-04-16 国内经济运行中最突出的矛盾是价格总水平仍处于高位......要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。 2007-11-14 国际市场油价高涨、粮食减产，国内部分生产资料和消费品价格上升，特别是猪肉、食用油和柴油、液化气等价格上涨较多。措施：努力抓好农业生产、扩大原油生产和加工，切实保障成品油供应；严厉打击串通定价、合谋涨价、囤积居奇、哄抬价格等行为。 2007-10-24 加强市场监管，抑制消费品价格过快上涨。密切监测主要农产品市场供求和价格变动情况，保证市场供应。加大价格监督检查力度，坚决打击各种价格违法行为。 2007-07-25 生猪及猪肉供应偏紧，价格出现较大幅度上涨。措施：加大对生猪生产扶持力度；做好猪肉等副食品供应工作；加强市场监管，严厉查处非法经营、囤积居奇、哄抬价格等行为。 2007-04-18 努力保持价格总水平基本稳定。加强市场价格监测，保证市场供应。继续整顿价格秩序，规范教育、医药价格和收费。强化房地产市场监管，遏制房价过快上涨。 数据来源：中华人民共和国中央人民政府网，中投证券研究所 实际上，我们看到在国务院常务会议召开前后，决策当局已经开始着手从增加供给的途径平抑价格。国储农产品投放种类已经从经常性投放的储备小麦、储备稻谷，发展到近期连续投放的储备棉、储备糖。自2010年8月10日起，已累计投放国储棉100.27万吨，国储糖也已先后投放了9批以缓解市场供给压力。但事实上，棉花、糖的价格并没有出现明显的回落。 而上周棉花、糖、植物油以及蔬菜的价格骤然向下，出现如此快速的下滑，不仅仅由于供给持续增加的叠加效应，我们怀疑国务院常务会议“限价令”，以及各部委规范价格秩序的措施合力起到了更快的降价效果。 当然，价格临时干预等微观措施对于解决长期通胀是否有效，我们仍有疑虑。因在价格控制之下，供给方仍可通过提供低品质商品，继续储藏高品质商品的方法收缩供给，或者通过其他方式变相涨价，而未来一旦价格放开，