2017年年报点评：重回百亿阵营，18年中高端齐头并进

泸州老窖（000568）公司动态点评 2018年04月10日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年04月11日 目前股价 61.56 总市值（亿元） 901.70 流通市值（亿元） 863.23 总股本（万股） 146,475 流通股本（万股） 140,225 12个月最高/最低 75.26/38.24 赵浩然0755-83511405 Email:zhaohaoran@cgws.com 执业证书编号:S1070515110002 联系人（研究助理）： 王语嫣0755-83515597 Email:wangyuyan@cgws.com 从业证书编号:S1070117100033 数据来源：贝格数据 重回百亿阵营，18年中高端齐头并进 ——泸州老窖（000568）2017年年报点评 2018E 2019E 2020E 营业收入 12921 15523 18313 (+/-%) 24% 20% 18% 净利润 3424 4185 4920 (+/-%) 33% 22% 17% 摊薄EPS 2.34 2.86 3.36 PE 26 21 18 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2017年年报，全年营收 103.95亿元，同比+20.50%，归母净利润25.58亿元，同比+30.69%,每股收益1.80元，每10股派现12.50元（含税）；4Q17营收31.15亿元，同比+14.96%，归母净利润5.61亿元，同比+22.77%。  投资要点： 4Q17符合业绩预告。因四季度将泸州老窖养生酒业有限责任公司并入报表，影响全年收入增速，并对公司16年的经营数据进行追溯调整。剔除养生酒公司并表的影响（据草根调研反馈养生酒16年对公司的贡献大于17年），17年公司实际营收增速在20%之上，与前三季度持平，符合预期。 国窖1573带动产品结构进一步优化。公司毛利率71.93%，创历史新高。分产品：高端国窖1573全年贡献收入46.48亿元，同比+59.18%，收入占比接近50%，毛利率90.36%，预计放量超6000吨，为公司营收和毛利率的提升作出了突出贡献；中端窖龄和特曲历经一年的调整，营收28.75亿元，同比+3.02%，基本与去年持平；低端酒营收占比略有下滑，主要系毛利率再提升空间小，以量换价格局仍有改进空间。公司聚焦国窖1573助推高端的发展策略执行良好，国窖1573品系充分得到市场认可，18年有望带动腰部产品（特曲+窖龄）发力，加速对于品牌价值的回归与复苏。同时，公司将坚定“瘦身计划”，重新全面清理低端产品条码，确保公司主力品系全国价盘稳定和品牌影响力稳固。 销售费用投入产出呈正比，华中地区增长强势。销售费用较上年+8.54亿元，同比+54.86%，主要系公司加大广告宣传和市场促销（产品陈列，市场开发等）的力度。销售费用的增长对公司巩固优势市场、布局弱势市场带来了良好收益。分地区：华中地区营收出现爆发式增长，营业收入从2016年的9.75亿元，增长到2017年的27.95亿元，同比+186.48%，占营收比重由11.74%增长至26.88%，并超过华北市场，成为仅次于西南地区的第二大市场。我们认为公司的销售费用增长符合公司的竞争策略，前-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 沪深300 泸州老窖 食品饮料 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 期的投入市场布局及投入将在后期兑现利好。 预收账款、现金流亮眼，市场信心充足。公司现金流2017年预收账款期末余额19.57亿元，较期初余额+8.68亿元，增幅79.73%，主要系本期随着销售收入的增长，预收货款相应增加影响所致。报告期内公司经营活动产生的现金流入126.66亿元，为2013年以来的最高值，两项数据充分反映了公司产品动销情况良好，供应商打款积极，市场信心充足。 18年国窖特曲齐发力，回归前三。18年老窖加速度、扩规模、迎复兴，国窖1573放量可期；特曲60由川渝招商到面向全国，填补国窖1573价格上行后的空白次高端价位带；中端酒去年一年大致调整完成，今年在公司加大资源投放加品牌基础良好，有望强势发力；另外公司抢先布局创新酒和推动养生酒的策略，契合市场多元化和健康的消费趋势。多方助力公司重回前三，完成18年营收增速25%的目标。 盈利预测及投资建议：看好公司的扁平化管理和执行力，中高端酒持续较快增长释放利润弹性，公司 18-20年营收129.2亿元、155.2亿元、183.1亿元，增速为24%、20%、17%，EPS分别为2.34/2.86/3.36元，增速为33%、22%、17% ，对应PE26X、21X、18X,维持“推荐”评级。  风险提示：业绩增速不及预期、白酒行业政策风险、食品安全风险 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 附：盈利预测表 利润表（百万） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8304.00 10394.87 12920.55 15523.13 18312.61 成长性 营业成本 3119.54 2917.82 3608.24 4049.39 4519.66 营业收入增长 20.3% 25.2% 24.3% 20.1% 18.0% 销售费用 1539.28 2411.88 3014.82 3708.23 4449.87 营业成本增长 -10.7% -6.5% 23.7% 12.2% 11.6% 管理费用 543.88 569.45 683.34 854.17 1067.71 营业利润增长 31.4% 35.0% 39.0% 20.6% 17.1% 财务费用 -58.79 -106.90 -141.04 -161.15 -190.72 利润总额增长 28.6% 35.7% 39.1% 20.5% 17.0% 投资净收益 225.05 138.32 201.76 215.84 195.24 净利润增长 30.9% 32.7% 33.9% 22.2% 17.6% 营业利润 2539.98 3428.21 4763.71 5745.45 6729.81 盈利能力 营业外收支 -10.10 5.51 13.51 10.60 4.88 毛利率 62.4% 71.9% 72.1% 73.9% 75.3% 利润总额 2529.88 3433.72 4777.23 5756.05 6734.69 销售净利率 23.5% 25.0% 27.7% 27.8% 27.6% 所得税 580.18 831.69 1194.31 1439.01 1683.67 ROE 17.5% 17.0% 19.0% 19.4% 19.1% 少数股东损益 21.95 44.08 158.51 132.29 130.17 ROIC 17.1% 16.5% 18.7% 19.2% 18.9% 净利润 1927.74 2557.94 3424.40 4184.74 4920.84 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 18.5% 23.2% 23.3% 23.9% 24.3% 流动资产 9684.89 14268.73 17234.49 20774.20 24474.13 管理费用/营业收入 6.5% 5.5% 5.3% 5.5% 5.8% 货币资金 4765.29 8449.62 9876.64 12854.97 14869.99 财务费用/营业收入 -0.7% -1.0% -1.1% -1.0% -1.0% 应收账款 3.90 8.01 6.79 10.99 9.99 投资收益/营业利润 8.9% 4.0% 4.2% 3.8% 2.9% 应收票据 1952.38 2492.81 3032.45 3605.76 4225.33 所得税/利润总额 22.9% 24.2% 25.0% 25.0% 25.0% 存货 2488.29 2811.87 3742.43 3613.20 4596.67 应收账款周转率 1029.95 1745.93 1745.93 1745.93 1745.93 非流动资产 3989.15 5487.03 6117.60 6737.18 7275.19 存货周转率 1.17 1.10 1.10 1.10 1.10 固定资产 1178.79 1129.89 1670.70 2127.87 2482.70 流动资产周转率 0.87 0.87 0.82 0.82 0.81 资产总计 13674.04 19755.76 23352.09 27511.38 31749.32 总资产周转率 0.62 0.62 0.60 0.61 0.62 流动负债 2463.39 4367.23 4380.64 5160.33 5226.11 偿债能力 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 18.6% 22.5% 19.1% 19.0% 16.7% 应付款项 485.29 740.70 775.39 926.06 972.98 流动比率 3.93 3.27 3.93 4.03 4.68 非流动负债 86.02 75.94 75.94 75.94 75.94 速动比率 2.92 2.62 3.08 3.33 3.80 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 负债合计 2549.40 4443.17 4456.58 5236.27 5302.05 EPS 1.32 1.75 2.34 2.86 3.36 股东权益 11124.63 15312.59 18895.51 22275.11 26447.27 每股净资产 7.53 10.36 12.70 14.91 17.67 股本 1402.25 1464.75 1464.75 1464.75 1464.75 每股经营现金流 1.70 2.37 1.29 3.01 2.30 留存收益 8800.13 9991.95 11125.07 13128.57 15757.67 每股经营现金/EPS 1.29 1.36 0.55 1.05 0.69 少数股东权益 94.13 141.15 299.66 431.95 562.13 估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债和权益总计 13674.04 19755.76 23352.09 27511.38 31749.32 PE 46.61 35.13 26.24 21.47 18.26 现金流量表 （百万） PEG -2.59 0.91 0.81 0.71 0.74 经营活动现金流 2625.09 3693.41 1887.52 4409.21 3373.16 PB 8.15 5.92 4.83 4.11 3.47 其中营运资本减少 664.23 1004