重回百亿阵营，全速冲刺“十三五”

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 泸州老窖 股票代码：000568.SZ 重回百亿阵营，全速冲刺“十三五” 事 项： 泸州老窖发布2017年年报，公司2017年实现营收103.9亿元，同比增20.5%；归母净利润25.6亿元，同比增30.7%；EPS：1. 8元。其中，17Q4实现营收31.2亿元，同比增15.0%，归母净利润5.6亿元，同比增22.8%。拟向全体股东每10股派发现金红利12.50元（含税）。 目标价：74RMB 当前股价：61.56RMB 投资评级 强推 评级变动 维持 主要观点 1.高档酒快速增长，预收账款环比大增，现金流优异 公司17年营收净利持续稳定增长，同比分别增20.5%、30.7%，与业绩快报一致。剔除并入养生酒因素影响，17年营收实际增长23.7%。分产品看，高档酒和中档酒收入同比分别增59.2%和3.0%，低档酒有所下滑，同比降3.5%。分区域看，公司在华北和华中地区保持了较高增速，同比分别增46%和186.5%，而西南和其他区域有所下滑，同比分别降6.6%和19.8%，主要系西南市场基数高，17年公司对该区域市场库存和渠道进行了清理。报告期内，国窖1573估计量增约45%，价增约10%，实现了量价齐升。中档酒调整完毕，今年有望较快增长。但单四季度公司收入、利润增速有所放缓，主要系：1）今年春节相比去年延后，部分收入确定在今年一季度。2）单四季度公司控制了部分地区发货节奏，相比16年提前关账1月，蓄势18年。17年预收账款为19. 6亿元，同比增83%，环比增36.4%，创近期新高。考虑到预收款影响，公司单四季度实际收入增速为63.6%。公司现金流优异，17年公司经营活动现金收入同比增53.5%,现金净流量同比增34.3%。 2.毛利率大幅提升，净利率水平持续改善 17年公司毛利率为71.9%，同比增加9.5pct。其中，高档、中档和低档酒毛利率分别为90.4%、75.1%和34.5%，同比分别增2.2pct、6.8pct和12.9pct。我们认为毛利率提升主要系：1）公司产品结构持续升级，带动毛利率持续提升；2）17年公司针对部分产品进行了提价，其中国窖1573计划内价格从年初的620元上调到740元，提价幅度达19.4%。为更好提升公司品牌力，公司加大了广告宣传和市场促销力度，17年销售费用率为23.2%，同比增4.7pct。其中广告宣传及市场拓展费用同比增65. 9%，占收入比为18.1%，同比提升5.0pct。管理费用管控较好，费用率为5.5%，同比降1.1pct。整体期间费用率为27.7%，同比上升3.3pct。17年5月1日起消费税最低计税价格从50%提升到60%，营业税金率同比增加3.1pct。因毛利率提升幅度大于费用率提升幅度，净利率水平提升1.6pct。 3.重回百亿阵营，全速冲刺“十三五” 报告期内公司聚焦五大单品，国窖1573增速持续加快，占比不断提升，保持了量价齐升势头，实现了高端价值回归，提升了品牌影响力；中端产品特曲和窖龄调整到位，17年年末已加强对中档酒的资源倾斜，今年一季度已有较 联系人：龚源月 电话：021-20572554 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 证券分析师：曹岩 执业编号：S0360517060002 电话：010-63214652 邮箱：caoyan@hcyjs.com 总股本(万股) 146,475 流通A股/B股(万股) 140,177/- 资产负债率(%) 22.5 每股净资产(元) 10.4 市盈率(倍) 35.25 市净率(倍) 5.94 12个月内最高/最低价 75.26/38.24 《泸州老窖（000568）：高端产品表现亮眼，品牌建设持续推进》 2017-09-04 《泸州老窖（000568.SZ）：预收款环比大幅增长，产品结构持续升级》 2017-10-27 《泸州老窖（000568.SZ）：一季度业绩超预期，老窖复兴进行时》 2018-03-29 -5%25%55%85%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-12～2018-04-10 沪深300 泸州老窖 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2018年04月11日 泸州老窖公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 好表现，未来有望支撑公司业绩快速增长；大众品企稳恢复，公司重回百亿阵营。18年公司将全速冲刺“十三五”，预计将继续推进“双品牌、三大品系、五大单品”的品牌战略，做强国窖1573的同时，加大对特曲60等产品的推广，积极进军次高端市场。同时，对养生酒实施全国化布局和专业化运营，对创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广，并对总经销品牌持续瘦身，全面清理总经销产品及费用。此外，公司将积极推进竞争性营销战略，进行渠道建设，在成熟区域进行深耕，在薄弱区域加大投入力度，提升市占率。 4.投资建议： 我们认为公司未来业绩有望保持快速增长：1）公司是我国四大名酒，具有很强的品牌影响力，消费者认可度高；2)公司的核心产品国窖1573占比持续提升，腰部产品窖龄和特曲有望持续发力，助推业绩持续快速增长；3）公司积极推动渠道建设，加快推动营销组织体系由“垂直型”向“蜂窝状扁平化”方向转变，在全国化基础上继续深耕，提升市占率；4）管理层优秀，执行力强。我们预计公司2018-19年归母净利润分别为36.0/ 45.8亿元，对应PE为25/20倍。参考可比公司估值并基于对公司基本面的持续看好，给予18年30倍PE，对应目标价74元，维持“强烈推荐”评级。 5.风险提示： 高端酒行业竞争加剧，食品安全风险。 泸州老窖公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,450 12,123 17,121 23,271 营业收入 10,395 13,009 16,135 19,228 应收票据 2,493 2,493 2,493 2,493 营业成本 2,918 3,744 4,241 4,739 应收账款 8 10 12 15 营业税金及附加 1,335 1,561 1,936 2,307 预付账款 198 254 288 321 销售费用 2,412 2,433 3,066 3,653 存货 2,812 3,608 4,087 4,567 管理费用 569 823 1,018 1,213 其他流动资产 309 309 309 309 财务费用 -107 -191 -275 -389 流动资产合计 14,269 18,797 24,310 30,976 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 323 323 323 323 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,825 1,825 1,825 1,825 投资收益 161 184 0 0 固定资产 1,130 968 829 711 营业利润 3,428 4,823 6,149 7,704 在建工程 1,567 1,567 1,567 1,567 营业外收入 26 34 0 0 无形资产 231 231 231 231 营业外支出 20 23 0 0 其他非流动资产 411 411 411 411 利润总额 3,434 4,835 6,149 7,704 非流动资产合计 5,487 5,325 5,187 5,068 所得税 832 1,171 1,489 1,866 资产合计 19,756 24,122 29,497 36,043 净利润 2,602 3,664 4,660 5,838 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 44 62 79 99 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,558 3,602 4,581 5,739 应付账款 741 951 1,077 1,203 NOPLAT 2,395 3,371 4,451 5,543 预收款项 1,957 2,450 3,038 3,621 EPS(摊薄)（元） 1.75 2.46 3.13 3.92 其他应付款 539 539 539 539 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 1,130 1,130 1,130 1,130 主要财务比率 流动负债合计 4,367 5,069 5,784 6,493 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.5% 25.1% 24.0% 19.2% 其他非流动负债 76 76 76 76 EBIT增长率 22.5% 40.7% 32.1% 24.5% 非流动负债合计 76 76 76 76 归母净利润增长率 30.7% 40.8% 27.2% 25.3% 负债合计 4,443 5,145 5,860 6,569 获利能力 归属母公司所有者权益 15,171 18,773 23,354 29,093 毛利率 71.9% 71.2% 73.7% 75.4% 少数股东权益 141 203 282 381 净利率 25.0% 28.2% 28.9% 30.4% 所有者权益合计 15,313 18,977 23,636 29,474 ROE 16.9% 19.2% 19.6% 19.7% 负债和股东权益 19,756 24,122 29,497 36,043 ROIC 20.5% 22.0% 22.3% 21.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 22.5% 21.3% 19.9% 18.2% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 经营活动现金流 3,508 3,299 4,724 5,760 流动比率 326.7% 370.8% 420.3% 477.1% 现金收益 2,498 3,439 4,524 5,568 速动比率 262.3% 299.6% 349.6% 406.7% 存货影响 -324 -797 -479 -480 营运能力 经营性应收影响 -651 -58 -36 -36 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 1,228 702 715 709 应收帐款周转天数 0 0 0 0 其他影响 756 12 0 0 应付帐款周转天数 91 91 91 91 投资活动现金流 -1,506 184 -1 -1 存货周转天数 347 347 347 347 资本支出 -1,500 0 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 48 184 0 0 每股收益 1.75 2.46 3.13 3.92 其他长期资产变化 -55 0 0 0 每股经营现金流 2.39 2.25 3.22 3.93 融资活动现金流 1,683 191 275 389 每股净资产 10.36 12.82 15.94 19.86 借款增加 0 0 0 0 估值比率 财务费用 107 191 275 389 P/E 35 25 20 16 股东融资 1,586 0 0 0 P/B 6 5 4 3 其他长期负债变化 -10 0 0 0 EV/EBITDA 27 20 15 12 资料来源：公司报表、华创证券预测 泸州老窖公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许