2015财年业绩不及预期；经营情况尚未好转

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$91,800.0百万元 六个月平均日成交量 HK$35.1百万元 流通在外股数(百万股) 10,000.0 自由流通股数比例 10.7% 大股东；持股比率 周大福控股, 89.3% 净负债比率 16.3% 每股净值 (2015A) HK$3.94元 市净率 (2015A) 2.33倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至03月 2015A 2016F 2017F 2018F 营业收入 64,277 67,205 72,948 79,291 营业利润 6,912 7,900 9,188 10,652 税后净利润 * 5,456 5,967 6,974 8,109 每股收益(元) 0.55 0.60 0.70 0.81 每股收益年增率 (%) (25.0) 9.4 16.9 16.3 每股股利(元) 0.28 0.30 0.36 0.41 市盈率 (倍) 16.8 15.4 13.2 11.3 股利收益率(%) 3.1 3.3 3.9 4.5 净资产收益率 (%) 13.8 14.2 15.4 16.5 * 归属股东税后净利润 周大福珠宝 (1929 HK) 2015财年业绩不及预期；经营情况尚未好转 维持“持有-落后同业”评级；下调目标价至8.00港元（隐含12.8%的下跌空间）：由于公司业绩尚未出现好转，我们预计近期股价仍将承压。我们认为各种成本管控措施（租金/员工成本）的有效正面影响最早将于2017财年显现。 销售额与营业利润率低于预期导致2015财年业绩不及预期：周大福2015财年销售额较本中心预估值低1%，主要因铂金/K金产品定价降低。营业利润率下降系因租金费用高于预期。与此同时，2015财年存货周转天数攀升至321天，同比增加45天，原因在于镶嵌式珠宝存货流动相对缓慢以及销售表现疲弱。 2016财年至今经营情况未明显好转：管理层表示4月公司香港门店表现与整体市场表现类似（4月黄金珠宝/钟表销售额同比下滑19.5%）。但是，5月公司门店表现优于4月。我们认为2016财年1季度周大福中国和香港门店的同店销售额可能持续为负，虽然同比降速可能较2015财年下半年（同店销售额同比下滑约17%）有所收窄。 我们调降盈利预估以反映2016/17财年销售额/利润率假设的下调：我们将销售额预估下调3-4%，将营业利润率假设下调1.2个百分点。因此，我们将目标价由前次的8.80港元下调至8.00港元。本中心调整后目标价系基于现金流折现估值（加权平均资本成本：8.4%）和市盈率估值（市盈率对增长比0.7倍）混合平均计算得出，隐含2016/17财年市盈率13.4倍/11.5倍。 更新报告 香港: 专营零售 2015 年 06 月 08 日 投资建议： 持有-落后同业 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： (12.8)% 日期 2015/06/05 收盘价 HK$9.18 十二个月目标价 HK$8.00 前次目标价 HK$8.80 香港恒生指数 27,260.2 信息更新： ► 周大福2015财年净利润较本中心/市场预期分别低6%/7%。 ► 4-5月周大福业绩无明显好转。4月公司在香港市场销售表现与整体市场趋势一致。 本中心观点： ► 我们将2016/17财年每股收益预估均下调13%，目前预计2014-18年每股收益年复合增长率为14.8%。我们维持“持有-落后同业”评级，系因1）港元升值；2）高价产品的消费意欲持续疲弱。 公司简介：周大福是中国内地和香港领先的珠宝和钟表零售商。主要产品包括镶嵌类饰品、黄金产品、铂金/K金产品及手表。 报告分析师： 朱 家杰 CFA +852 3969 9521 peter.kk.chu@yuanta.com 香港: 专营零售 2015-06-08 周大福(1929 HK) 第2 页，共 7页 2015年6月5日分析师会议重点摘要 定价压力导致调整后毛利率收窄：若剔除未实现对冲损益的主要影响，2015财年下半年周大福调整后毛利率同比收窄2.2个百分点。利润率紧缩主要因非商标产品，如铂金/K金产品定价降低。但是，管理层预计2016财年这些产品的定价压力有限。 2016财年至今整体业绩表现与2015财年下半年类似：中国市场表现持续优于香港市场。4月公司香港门店表现与整体市场表现类似（4月黄金珠宝/钟表销售额同比下滑19.5%）。但是，5月公司门店表现优于4月，我们认为这是因为5月中国游客到访数量增加。我们认为2016财年1季度周大福中国和香港门店的同店销售额可能持续为负，虽然同比降速可能较2015财年下半年（同店销售额同比下滑约17%）有所收窄。目前我们预计2016财年周大福同店销售额将同比下滑1%，本中心前次预估为同比下滑3%。 预计2016财年利润率将同比保持稳定：周大福管理层预计2016财年整体毛利率将与2015年财年大体相似，系因整体产品组合无明显变化。 2016财年有效税率正常化：2015财年下半年周大福有效税率同比下滑4个百分点。税率下降主要因中国部分子公司的股息预扣税率下降。这导致往年税项拨备回拨。我们预计在接下来的财年里，周大福的有效税率将在20%左右。 可能净关闭香港门店：2016财年周大福将在香港至少关闭两家门店，且无展店计划。由于2016财年周大福约三分之一的香港门店面临续租，公司管理层要求在新合同谈判中将租金减少20-30%。本财年至今，公司已在部分新签租赁合同中，成功将租金减少20%。 2016财年门店网络扩张步伐谨慎但属合理：周大福计划2016财年净开150-160家门店，2015财年为180家。鉴于消费情绪不振以及产品需求下滑，我们认为该计划是合理的。预计2016财年公司总资本支出约为20亿港元，低于2015财年的27.7亿港元。 图1：我们将2016-17财年每股收益预估下调13% 每股收益（港元） 调整前 调整后 百分比变动 FY2016F 0.69 0.60 -13% FY2017F 0.80 0.70 -13% 资料来源：元大预估 图2：周大福营业利润率/净利率假设变动 调整前 调整后 FY2016F – 营业利润率 13.0 11.8 FY2017F – 营业利润率 13.8 12.6 FY2016F – 净利率 9.9 8.9 FY2017F – 净利率 10.5 9.6 资料来源：元大预估 4月周大福香港门店表现与整体市场表现类似 2016财年周大福将在香港至少关闭两家门店，且无展店计划 香港: 专营零售 2015-06-08 周大福(1929 HK) 第3 页，共 7页 图3：周大福同店销售额走势 资料来源：公司资料，元大 图4：2016-18财年周大福销售额分布将与2015财年类似 资料来源：公司资料，元大预估 图5：良好的成本管控将逐渐降低费用占销售额比重 资料来源：公司资料，元大预估 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% FY13 FY1Q14 FY2Q14 FY3Q14 FY4Q14 FY1Q15 FY2Q15 FY3Q15 FY4Q15 同店销售额同比增速 中国大陆 港澳台 总计 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY2014 FY2015 FY2016F FY2017F FY2018F 占总销售额百分比 镶嵌式珠宝 黄金产品 铂金/K金产品 钟表 9.2% 6.3% 3.7% 8.8% 6.2% 3.5% 8.3% 6.0% 3.5% 7.7% 5.8% 3.5% 0.0% 5.0% 10.0% 销售与分销成本 租金/特许权费 管理费用 占总销售额百分比 FY2015 FY2016F FY2017F FY2018F 香港: 专营零售 2015-06-08 周大福(1929 HK) 第4 页，共 7页 图6:12个月预期市盈率区间 资料来源：公司资料，元大 图7:12个月预期市净率区间 资料来源：公司资料，元大 注：此表格仅适用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 香港: 专营零售 2015-06-08 周大福(1929 HK) 第 5 页，共 7页 资产负债表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 现金与短期投资 9,993 8,495 10,771 10,656 10,882 存货 42,544 39,798 38,757 42,016 45,614 应收帐款及票据 3,146 4,178 3,682 3,997 4,345 其他流动资产 1,871 1,611 1,684 1,828 1,987 流动资产 57,554 54,083 54,895 58,496 62,827 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,054 4,443 6,443 7,743 9,043 什项资产 1,209 2,596 2,596 2,596 2,596 其他资产 4,263 7,038 9,038 10,338 11,638 资产总额 61,817 61,121 63,933 68,835 74,466 应付帐款及票据 1,234 1,286 1,163 1,260 1,368 短期借款 17,086 15,089 14,508 15,100 15,738 什项负债 4,187 3,505 3,927 4,521 5,197 流动负债 22,507 19,880 19,597 20,881 22,303 长期借款 0 0 0 0 0 其他负债及准备 858 700 749 807 877 长期负债 858 700 749 807 877 负债总额 23,365 20,580 20,346 21,689 23,181 股本 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 资本公积 10,041 10,041 10,041 10,041 10,041 保留盈余 17,133 19,389 22,313 25,730 29,703 换算调整数 0 0 0 0 0 股东权益 37,173 39,430 42,353 45,771 49,744 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至03月 (HK$ 百万元) 2014A 2015A 2016F 2017F 2018F 本期净利润 7,272 5,456 5,967 6,974 8,109 折旧及摊提 666 750 863 994 1,144 本期营运资金变动 (13,295) 1,344 1,762 (3,026) (3,320) 其他营业资产 及负债变动 (1,546) (913) (1,268) (1,526) (1,807) 营运活动之现金流量 (6,904) 6,636 7,324 3,415 4,126 资本支出 (1,356) (2,768) (2,000) (1,300) (1,300) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 (371) 152 96 107 108 投资活动之现金流量 (1,727) (2,617) (1,904) (1,193) (1,192) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 5,297 0 0 0 0 其他调整数 2,924 (6,