配网业务反转，特高压直流业务快速增长

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 许继电气（000400）\电气设备 ——配网业务反转，特高压直流业务快速增长 事件： 在国家电网公司2016年第三批电能表及用电信息采集设备招标活动中，许继仪表分别中标智能电表、集中器、采集器、专变采集终端等项目，中标金额合计约为3亿元。 投资要点：  配网业务将逐步反转 2016上半年公司配网业务受行业竞争及招标方式等因素影响，毛利率下滑至23.64%。我们认为，随着公司配网租赁、运维服务等创新业务的开展，配网业务的盈利将逐步反转。同时，电改的推进将放开增量配电网市场，公司作为国网下属的专业配网设备供应商及系统集成商有望凭借强大的技术及资金实力切入增量配电网市场，形成新的利润增长点。  特高压直流业务将进入业绩确认期 从2015年四季度以来，国家特高压工程招标集中放量，公司连续中标了多个特高压直流工程项目，2017年将是特高压业务的业绩确认期。特高压业务市场壁垒高，竞争格局稳定，公司能够集中完成换流阀和直流控制保护系统的供应。截至目前，公司累计获得的特高压订单已达约46亿元，预计其中的一半以上将于2017年确认，此块业务毛利率达58.3%，对业绩的增厚非常显著。  充电设施中标率领先，长期受益于电动汽车大发展 公司在2015年及2016年前两次充电设施招标中，分别占据11.7%与9.7%的市场份额，中标率处于领先地位，充分显示出公司充电桩产品的技术与质量优势。从长期来看，至2020年国家规划新增集中式充换电站1.2万座，分散式充电桩超480万个，以满足全国500万辆电动汽车充电需求，公司将凭借先发优势抢占国网招标及社会招标市场。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 8,359.19 7,346.30 8,227.93 10,468.49 12,038.77 增长率（%） 16.84% -12.12% 12.00% 27.23% 15.00% EBITDA（百万元） 1,547.77 1,082.50 1,212.52 1,612.68 1,831.59 净利润（百万元） 1,062.28 720.64 832.79 1,129.30 1,316.79 增长率（%） 103.15% -32.16% 15.56% 35.60% 16.60% EPS（元/股） 1.05 0.71 0.83 1.12 1.31 市盈率（P/E） 16.51 24.33 21.06 15.53 13.32 市净率（P/B） 3.09 2.79 2.49 2.17 1.89 EV/EBITDA 12.14 17.38 12.96 12.59 8.43 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年12月11日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 17.49元 目标价格： 元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,008/737 流通A股市值（百万元） 12,898 每股净资产（元） 6.38 资产负债率（%） 47.26 一年内最高/最低（元） 20.18/11.52 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 马宝德 分析师 执业证书编号：S0590513090001 电话：0510-85605730 邮箱：mabd@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 虞栋 联系人 电话：0510-85611779 邮箱：yudong@glsc.com.cn 顾泉 电话：0510-82833217 邮箱：guquan@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-26%-12%2%2015-122016-042016-082016-12许继电气沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评  给予“推荐”评级。我们预计公司2016年-2018年将实现收入82.3/104.7/120.4亿元，实现净利8.33/11.29/13.17亿元，对应PE分别为21/15/13倍。考虑到公司配网业务逐步反转，特高压直流业务快速增长，我们看好公司中长期的发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示 1.特高压建设进度不及预期；2.电网投资增速不及预期； 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 722.82 703.36 4,843.77 2,093.70 5,462.49 营业收入 8,359.19 7,346.30 8,227.93 10,468.49 12,038.77 应收账款+票据 6,532.71 7,839.16 2,995.94 10,789.68 5,063.78 营业成本 5,485.49 5,292.13 6,258.17 7,636.77 8,746.16 预付账款 268.52 332.29 255.12 461.69 359.25 营业税金及附加 56.97 58.64 65.68 83.56 96.10 存货 1,856.47 1,810.28 2,318.46 2,719.79 3,050.37 营业费用 505.55 405.37 411.40 565.30 650.09 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 785.56 564.38 584.18 764.20 878.83 流动资产合计 9,380.52 10,685.08 10,413.28 16,064.85 13,935.88 财务费用 47.19 44.39 40.69 40.76 43.01 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 156.58 193.03 30.00 10.00 10.00 固定资产 1,029.14 991.82 1,089.92 939.48 789.04 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 140.43 268.55 0.00 0.00 0.00 投资净收益 -0.64 -2.85 0.00 0.00 0.00 无形资产 76.95 104.09 227.10 221.34 215.59 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1.13 128.83 0.06 0.06 0.05 营业利润 1,321.22 785.51 837.82 1,367.91 1,614.57 非流动资产合计 1,247.65 1,493.29 1,317.08 1,160.88 1,004.67 营业外净收益 74.25 144.31 257.80 117.80 117.80 资产总计 10,628.16 12,178.37 11,730.36 17,225.73 14,940.55 利润总额 1,395.47 929.82 1,095.62 1,485.71 1,732.38 短期借款 0.00 0.00 0.00 1,031.38 0.00 所得税 106.20 123.96 164.34 222.86 259.86 应付账款+票据 3,246.85 4,245.00 2,627.60 5,758.95 3,845.92 净利润 1,289.27 805.86 931.28 1,262.85 1,472.52 其他 450.63 359.57 674.17 610.96 850.35 少数股东损益 226.99 85.22 98.49 133.55 155.73 流动负债合计 3,697.48 4,604.57 3,301.77 7,401.29 4,696.27 归属于母公司净利润 1,062.28 720.64 832.79 1,129.30 1,316.79 长期带息负债 693.52 695.01 695.01 931.74 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 3.00 7.15 7.15 7.15 7.15 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 非流动负债合计 696.52 702.16 702.16 938.89 7.15 成长能力 负债合计 4,394.00 5,306.74 4,003.94 8,340.18 4,703.42 营业收入 16.84% -12.12% 12.00% 27.23% 15.00% 少数股东权益 564.67 581.43 679.92 813.47 969.20 EBIT 53.69% -32.58% 9.78% 37.53% 14.93% 股本 1,008.33 1,008.33 1,008.33 1,008.33 1,008.33 EBITDA 47.06% -30.06% 12.01% 33.00% 13.57% 资本公积 828.85 829.76 829.76 829.76 829.76 归属于母公司净利润 57.50% -32.16% 15.56% 35.60% 16.60% 留存收益 3,832.31 4,452.11 5,208.41 6,233.99 7,429.84 获利能力 股东权益合计 6,234.16 6,871.64 7,726.42 8,885.55 10,237.13 毛利率 34.38% 27.96% 23.94% 27.05% 27.35% 负债和股东权益总计 10,628.16 12,178.37 11,730.36 17,225.73 14,940.55 净利率 15.42% 10.97% 11.32% 12.06% 12.23% ROE 18.74% 11.46% 11.82% 13.99% 14.21% 现金流量表 ROIC 25.76% 10.37% 9.08% 21.95% 12.28% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 1,290.87 808.73 712.14 1,162.72 1,372.39 资产负债率 41.34% 43.58% 34.13% 48.42% 31.48% 折旧摊销 107.09 111.22 146.21 146.21 146.21 流动比率 2.54 2.32 3.15 2.17 2.97 财务费用 53.64 48.74 -29.31 -19.24 -46.99 速动比率 2.03 1.93 2.45 1.80 2.32 存货减少 276.27 46.19 -508.18 -401.33 -330.58 营运能力 营运资金变动 -2,035.08 -675.61 3,617.60 -4,932.18 4,15