券-中报符合预期,未来受益于特高压直流+配网双轮驱动-150828

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 电力设备与新能源行业 2015年8月28日 中报符合预期 未来受益于特高压直流+配网双轮驱动 许继电气（000400.SZ） 推荐 维持 投资要点： 1．事件 公司发布2015年度中报，实现营业收入21.80亿元，同比下降33.07%，归属净利0.75亿元，同比下降75.96%，扣除非经常性损益后的净利润下降78.84%。 2．我们的分析与判断 （一）、直流和配电自动化业务表现不佳 公司上半年实现营业收入21.80亿元，同比下降33.07%。公司营业收入同比下降较多的主要原因是直流和配电自动化两大支柱性业务同比出现了较大幅度的下滑，分业务来看： 智能变配电系统：该业务实现营业收入8.43亿元，同比下滑33.01%。毛利率下降5.47个百分点。占公司营业收入的比重为38.67%。智能变配电系统业务又可细分为智能变电和智能配电两类，其中智能配电的主要载体是珠海许继。珠海许继上半年实现营业收入1.42亿元，同比2014年同期的6.45亿元下降5.03亿元，降幅达78%。珠海许继的业绩出现大幅下滑的原因是山东全省配电自动化项目已经结束，而近期国网配电自动化的招标又一定程度上低于预期。 扣除珠海许继后智能变配电系统的营业收入为7.01亿元，同比去年的6.13亿元取得了14%的增长。 直流输电系统：该业务实现营业收入0.90亿元，同比下滑86.21%，毛利率上升19.96个百分点。占公司营业收入的比重为4.13%。公司的直流线路在手订单较为充裕，2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均已转接到2015年，但从收入确认的节奏来看这4条直流线路尚未开始对公司业绩构成贡献。 智能中压设备：该业务实现营业收入6.39亿元，同比增长12.44%，毛利率下降12.57个百分点。占公司营业收入比重为29.30%。 智能电表：该业务实现营业收入3.71亿元，同比下降13.48%，毛利率下降3.37个百分点。占公司营业收入比重为17.02%。 智能电源：该业务实现营业收入1.02亿元，同比下降53.19%，毛利率下降10.61个百分点。占公司营业收入的比重为4.68%。 分析师 张 玲 ：（8610）6656 8643 ：zhangling_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514020003 特此鸣谢 于化鹏：（8610）83571395 （yuhuapeng@chinastock.com.cn） 对本报告的编制提供信息 相关研究 1、公司点评_许继电气：直流配网处于低位造成一季度表现不佳 2015.04.28 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （二）、毛利率下降、期间费用率增加 上半年公司的总体毛利率为23.22%，同比下降5.82个百分点。主要原因是智能中压设备、智能变配电系统两项业务的毛利率下降较多。而智能电表、直流输电系统的毛利率则保持稳定。 期间费用方面，公司上半年的期间费用率为19.49%，同比去年增加了4.98个百分点。其中财务费用率变化不大，而销售费用率和管理费用率上升较多。销售费用率增加1.38个百分点，原因是职工薪酬、差旅费等刚性成本占比较高，在营业收入下滑较多的情况下销售费用难以同比例的下降；管理费用率上升3.41个百分点，原因是虽然公司营收下降较多，但仍保持了较高的研发支出，上半年研发支出1.27亿元，同时管理人员的薪酬支出同比去年同期也有一定的上调。 从财务指标来看，公司的应收账款、应付账款、预收账款等关键性财务指标均保持稳定，存货增加2.1亿元，主要是库存商品和在产品增加较多。 （三）、未来将受益于特高压直流+配网建设的双轮驱动 公司上半年整体业绩不佳，主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看，公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右，考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动，公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。原因是： 第一是外部环境逐渐转好，电网反腐、人事变动均已接近尾声，下半年电网投资和大项目的收入确认节奏将归于正常。 第二是直流的大量订单将进入交货期。公司的直流线路在手订单较为充裕，2014年中标的宁东-浙江特高压直流、南方电网的金中直流、观音岩直流、鲁西背靠背4条直流线路共计含税13亿元的订单均有望在下半年开始大规模确认收入。而公司在6月的酒泉至湖南、晋北至江苏两条特高压直流线路的招标中又斩获10.35亿元的订单。我们预计下半年还将至少开工3条特高压直流线路，公司有望再获得14亿元左右的订单。此外，国网独立中标了巴西美利山二期特高压直流项目、与巴基斯坦水电部和国家输电公司共同签署2条输电线路的项目合作协议、中标埃塞俄比亚-肯尼亚直流项目，公司在国网负责或参与投资建设的这些海外直流线路上也有望获得订单。 第三是配网投资力度加大。国家7月初宣布追加农网改造投资资金近千亿元，追加投资后国网2015年的配网总投资达到近2000亿元，创历史新高。受益于较大规模的配网投资，智能中压设备和珠海许继的业绩表现也将触底回升。 3．投资建议 公司上半年整体业绩不佳，主要是电网反腐和人事变动等不利的外部环境所导致。从历史经验来看，公司上半年的营业收入占全年总营业收入的比重仅为35%左右，考虑到今年的特殊情况这一比例可能会更低。我们认为未来受益于特高压直流和配网建设的双轮驱动，公司在第三、第四季度将上半年落后的业绩追回是完全可能的。我们小幅下调公司15-16年EPS为1.18元、1.70元，维持推荐的投资评级。 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 张玲，电力设备及新能源行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司简评研究报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司研究部 机构请致电： 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京地区：王婷010-66568908wangting@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦26楼 上海地区：何婷婷021-20252612hetingting@chinastock.com.cn 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 深广地区：詹璐0755-83453719zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：刘思瑶010-83571359liusiyao@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn