转型发力之年，维修服务与新能源汽车极具吸引力

和谐汽车（3836） 首发报告买入 2015年5月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 13年实际 14年实际 15年预测 16年预测 17年预测营业额（百万人民币）8,33310,19612,30114,94617,261变动（％）47.022.420.621.515.5净利润（百万人民币） 4045447601,0181,324每股盈余（人民币元）0.420.510.520.650.84变动（％）N/A21.41.824.730.0市盈率@9.5港元（倍） 18.114.914.611.79.0每股股息（人民币元） 0.070.100.090.110.14股息现价比0.590.820.740.931.200246810122014‐05‐072014‐05‐282014‐06‐182014‐07‐092014‐07‐302014‐08‐202014‐09‐102014‐10‐012014‐10‐222014‐11‐122014‐12‐032014‐12‐242015‐01‐142015‐02‐042015‐02‐252015‐03‐182015‐04‐082015‐04‐292015‐05‐20陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshgnahai.com.hk 主要资料 行业 汽车经销商 股价 9.5 港元 目标价 13.3 港元 (+40%) 股票代码 3836 已发行股本 13.14 亿股 总市值 125 亿港元 52 周高/低 10.44 港元/3.95 港元 每股净现值 3.11 港元 主要股东 冯长革......54% 转型发力之年，维修服务与新能源汽车极具吸引力 售后业务有很强的成长性，是业绩增长的主要动力： 2014 年公司的售后收入 12.5 亿，大幅增长 73%，毛利率达46%。当中 4S 店与综合维修店店占比为 77%与 23%。公司的4S 店售后业务受厂家下调零配件与服务价格影响，发展增速开始放缓，而综合维修店因新开店增多与运营效率的提升，迎来爆发式增长。预计 2015 年和谐的综合售后业务收入达5.4 亿，增长 90%，占售后收入比重 30%。此外公司为完善和丰富售后服务网络，今年计划开设 300 家社区快修店，其中10%是自建，90%通过加盟连锁形式迅速扩张。  联合富士康与腾讯计划打造“互联网+智能电动车”：当中富士康负责新能源汽车的生产制造，电池、电极等核心技术研发，腾讯负责在互联网思维、车载互联网方面进行创新，提供解决方案。和谐拥有丰富的销售服务渠道，一流的汽车销售与维修人员。我们认为和谐收购绿野后生产的低速电动车是小试牛刀，其目的为积累造车经验，2017 年计划生产的“互联网+智能电动车”才是重头戏。 稳健的4S店业务，在河南省有垄断优势：2005 年和谐汽车开始经营汽车经销业务，总部位于中国河南省。截至 2014年公司的 4S 店达 46 家，经营品牌为宝马、雷克萨斯、劳斯莱斯、玛莎拉蒂等。按销量划分，和谐是河南省最大的豪华及超豪华品牌汽车经销商集团。受价格战影响，中国汽车经销商的盈利水平逐年下滑，未来公司计划减少对 4S 店的投入，每年开店目标 5 家以内，谋求 4S 店业务能平稳发展。  目标价13.3港元，首次评级买入：我们认为和谐汽车已不再是传统的汽车经销商集团，未来公司会成长为售后服务提供商与新能源汽车制造商。相比其他竞争对手，和谐的业绩增长稳定并且发展空间更大，有理由给予更高的估值水平。因此我们给予公司目标价 13.3 港元，为 2015 年 20.5 倍预测市盈率，较现价有 40%的上涨空间，首次评级买入 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司简介 和谐汽车不是传统汽车经销商集团，正转型进入新能源汽车制造和售后维修领域 2005年和谐汽车开始经营汽车经销业务，总部位于中国河南省。截至2014年公司的4S店达46家，经营品牌为宝马、雷克萨斯、劳斯莱斯、玛莎拉蒂等。按销量划分，和谐是河南省最大的豪华及超豪华品牌汽车经销商集团。2013年上市后，公司开始转型并大力发展综合售后维修业务，现在运营的售后维修店超过43家，年底目标达到80家。2015年初公司成功收购绿野电动车厂65%股权，并与富士康、腾讯签订战略合作，共同发展“互联网+智能化电动车”。 2014年公司收入101亿，同比增长22%，净利润5.4亿，同比增长35%，每股盈利0.51元。 图表1: 股东架构(配售调整后) 资料来源：联交所；第一上海整理 上市融资13亿港元，用于开设新的门店 公司于2013年6月在香港上市，配售融资约13亿港元，其中60%用于开设新的门店，20%用于收购门店拓展集团网络，10%用于现有店面升级改造，10%用于日常营运。 近期公司已进行三次配售，共融资32亿港元，多余用于新能源汽车投资 近半年来和谐汽车已先后进行三次配售活动，共新增股本4.8亿股，总股本扩大至15.75亿股，融资所得约32亿港元。 所得款项计划有以下用途：1.约20%用于投资绿野车厂。2.约15%用作投资资本，投资于合作伙伴的新能源汽车投资平台。3.约20%用于开发及制造高速电动车。4.约10%投资与TSLA的全面售后业务。5.约20%投资于线上及线下平台开展售后服务。6.约15%为一般营运资金。 公司业务 售后服务是核心业务 2014 年和谐汽车收入中，新车销售占 88%，售后业务占比 12%。预计未来售后与新能源车的占比会逐渐增多。 Eagle Seeker CompanyFoxconn公众股东机构投资者中国和谐汽车45.2%8.1%28.7%18% 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表2: 2014年收入构成 图表3:2014年毛利润构成 资料来源：公司资料；第一上海整理 资料来源：公司资料；第一上海整理 新车销售 新车销售竞争压力大，业务增长放缓，毛利率呈缓慢下滑态势 新车销售是指经销各种品牌的汽车，其利润来源于两方面：1)汽车出厂价与终端市场零售价之间差额，2）汽车厂家提供奖励返点，影响返点的因素很多，如销量、销量结构等。2014年公司新车销售收入89.4亿，增长18%，业务毛利率5.8%。中国车市已进入微增长时期，汽车需求趋于平缓，受到限购、价格战、平行进口、反腐倡廉等因素影响，整个汽车经销商行业盈利能力逐年下滑。2015下半年国家可能会出台新的汽车品牌销售管理办法，引导经销商行业健康发展。预计未来和谐汽车的新车销售业务毛利率会趋于稳定，大幅下跌可能性小。 图表4:新车销售业务收入及毛利率 资料来源：公司资料；第一上海整理 售后业务 综合售后业务战果显著，拉动售后业务增长 2014 年公司的售后收入 12.5 亿，大幅增长 73%，毛利率达 46%。当中 4S 店与综合维修店店占比为 77%与 23%。预计综合维修业务因新开店逐渐增多，将迎来爆发式增长，带动整体业务增长。 和谐的综合维修店专注于豪华与超豪华汽车的维修服务，已运营网点 43 家，201588%12%新车销售占比售后业务占比48%52%新车销售售后业务0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%‐1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 10,000,000 2011201220132014新车销售收入（千元）毛利率 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 计划店数扩张到 80 家，地点以一二线城市为主。2015 年公司还计划与大型地产公司、商场等合作开展快修连锁店，提供快修、快保、美容等服务，2015 年开店目标300 家，其中 10%是自营，90%通过连锁方式迅速扩张。公司在 4S 店的投入最少，计划仅增开 3 家新店。 图表5: 售后业务收入及毛利率 图表6:售后毛利润占总毛利润比重 资料来源：公司资料；第一上海整理 资料来源：公司资料；第一上海整理 新能源汽车 与两大巨头合作，集中资源大力发展新能源汽车 和谐与富士康、腾讯签订互联网+智能电动车战略合作协议时，意味着公司进入新能源汽车制造领域。 2015 年 5 月，和谐收购浙江绿野电动车厂 64.6%权益，正式开展电动车的生产与销售。绿野的地址位于浙江绍兴市，厂区占地 450 亩，拥有冲压、焊接、涂装与总装四大工艺车间，总产能 12 万台/年。公司具备整车控制系统、动力电池系统、整车集成与整车轻量化等方面的核心技术。 2014 年绿野已发展一级经销商 50 家，销售近 5000 台低速电动车，产品大多是销往农村与县城。2015 年和谐计划对绿野增资 3 亿元流动资金，富士康负责汽车生产和产品升级改造，和谐会对销售网络进行扩张，加强在河南、浙江和福建地区的销售，我们预计 2015 年绿野电动车销量在 1 万左右。 我们认为和谐收购绿野主要目的有：1、通过绿野平台将富士康的制造业经验转变成电动车造车经验，把富士康电池、电机和电控等核心技术应用在电动车上，为将来高速电动车打基础。2.和谐汽车或许凭借绿野车厂向政府申请高速电动车的生产与销售资质，为高速电动车产品顺利进入国家新能源汽车销售目录而铺路。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%‐200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 2011201220132014售后收入(千元）毛利率0%10%20%30%40%50%60%20131H20142014总售后4S店售后综合售后 第一上海证券有限公司 2015 年 5 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表7:新能源汽车的相关发展 资料来源：公司资料；第一上海整理 其他业务 平行进口车与高附加值业务对业绩增长有辅助作用 和谐汽车是首批上海自贸区平行进口车试点企业。2015年公司在天猫、苏宁、京东等平台销售平行进口车，线下通过 80 个和谐的综合维修店完成车辆交付，并围绕平行进口车开展维修、金融、改装等延伸服务。由于国内平行进口车的销售没有任何厂家补贴，当中资金周转与库存风险非常大，需要由经销商独自承担。因此平行进口车仅能对和谐汽车起到辅助作用，业绩贡献有限。 和谐汽车经营了十多年的豪华与超豪华汽车品牌，已积累 30 多万高端客户资源。公司围绕这些客户资源开发了高附加值业务，如在 4S 店、综合维修店内销售大疆无人机、苹果手机、手表等。 行业情况 中国车市进入微增长时期，汽车经销商经营环境不容乐观 根据汽车工业协会统计 2014 年中国汽车销量 2350 万辆，同比增长 6.9%。乘用车板块销量达 1970 万，增长 9.9%，豪华品牌汽车销量 180 万，增长 23%。中国车市已进入微增长时期，虽然中国人千人保有量明显低于世界平均水平，未来发展空间大。但是中国正面临严重环境污染，交通拥堵问题，限购、反腐倡廉正严重影响着汽车经销行业的发展。 时间对象内容2014年初TSLA和谐的综合维修店内划分区域用于TESLA汽车的钣喷业务，已开业8家，待开业7家。此合作没有排他性。2014年12月鸿海集团鸿海花费6亿港币认购和谐1.28亿股份，约为已发行股份的10%。双方达成战略合作关系，共同发展新能源汽车。2014年12月底 浙江绿野和谐汽车与绿野汽车签订收购意向书，预计在2015年5