一季度业绩符合预期，中药板块迎政策性利好

同仁堂科技（1666） 更新报告买入 2015年5月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 <<股价(港元)截止12月31日财政年度2013A2014A2015E2016E2017E收入（人民币百万）2,911 3,341 3,986 4,728 5,530 变动（%）19.3%14.8%19.3%18.6%17.0%净利润（人民币百万）390 462 560 691 808 每股摊薄收益（人民币元）0.320.360.440.540.63变动（%）-43.0%12.5%21.4%23.4%17.0%市盈率@13.44港元33.60 29.87 24.60 19.93 17.04 每股派息（人民币元）0.25 0.14 0.15 0.19 0.22 息率（%）2.3%1.3%1.4%1.8%2.1% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 13.44港元 目标价 16.34港元 （21.6%） 股票代码 1666 已发行股本 6.28亿股 总市值 173.2亿港元 52周高/低 14.78 港 元/9.06港元 每股净现值 7.06人民币 主要股东 北京同仁堂股份有限公司(46.85%) Hillhouse Capital Management,Ltd (3.73%) Gaoling Fund,L.P.(3.61%) 一季度业绩符合预期，中药板块迎政策性利好 ¾ 一季度业绩表现良好：公司一季度营业收入 13.09 亿元人民币，较上年同期增长 14.5%。净利润同比增长 15.6%至 1.68亿元人民币，业绩表现符合市场预期。 ¾ 中药板块迎政策性利好：近期《中药材保护和发展规划》及《中医药健康服务发展规划》相继出台，强调了对中药材资源的保护和中药材产业的发展。两份文件都提到了2020 年的发展目标，健康服务发展规划还提到中医药要参与“一带一路”建设，建立民族医药健康产业区提升中医药的国际影响力。我们认为，中医药的行业地位得到了提升，随着政策的逐步落地，当前短期的招标控费不改行业长期增长势头。 ¾ 一线产品稳中有升，二线产品增长迅速： 公司 2014 年一线产品中，牛黄解毒丸和感冒清热颗粒的销售分别增长了25.9%和 16%，六味地黄丸有所下降。一线产品作为主推产品，整体销售实现稳中有升。二线产品增长迅速，已有十个以上品种超千万年销售，其中阿胶、加味逍遥丸、金匮肾气丸、西黄丸等销售都有超 20%的增长。在建的大兴生产基地预计2016年完工投产，届时产能将得以充分释放。 ¾ 产品不断丰富，销售渠道多样化：随着 2014 年底唐山基地的投产，阿胶系列的产能瓶颈已经消除，产品群也更为丰富，公司推出了阿胶蜂蜜，速溶阿胶粉等众多新产品。而子公司麦尔海主营的护肤产品，面膜，洗发产品，以及兴安盟主营的保健茶，泡洗药料类产品，市场接受度普遍较高，销售增速很快。公司目前产品约 10%在自营的同仁堂品牌下销售，90%给经销商销售。2014 年，公司成功在京东，天猫成立了旗舰店，利用电商平台销售部分产品。 ¾ 调整目标价16.34港元，买入评级：我们调整了公司未来12个月目标价格为 16.34 港元，较目前价格有 21.6%的上涨空间，为2015年扣除净现金后23倍市盈率，买入评级。 ★ 1人民币=1.25港元 第一上海证券有限公司 2015年05月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 财务报表摘要1666.HK损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入2,910,749 3,341,166 3,986,258 4,727,844 5,529,955 盈利能力毛利1,441,294 1,615,201 1,953,266 2,316,643 2,709,678 毛利率 (%)49.5%48.3%49.0%49.0%49.0%销售及管理费用(826,380) (903,585) (1,036,427) (1,229,239) (1,437,788) EBITDA 利率 (%)18.8%20.1%21.4%21.5%21.5%净利率(%)17.3%18.4%19.5%19.5%19.5%营运收入614,914 711,616 916,839 1,087,404 1,271,890 财务开支-净额(10,067) 28,796 17,426 19,734 23,067 营运表现应占联营公司损益(753) - - - - SG&A/收入(%)28.4%27.0%26.0%26.0%26.0%税前盈利604,094 740,412 934,265 1,107,139 1,294,956 实际税率 (%)15.2%16.8%16.8%16.8%16.8%所得税(91,948) (124,242) (156,996) (186,049) (217,614) 股息支付率 (%)41.0%38.8%35.0%35.0%35.0%应付账款天数91.8 81.6 81.9 82.1 82.7 净利润503,163 616,358 777,504 921,384 1,077,709 应收账款天数48.7 55.8 56.4 56.6 56.9 折旧及摊销43,383 56,112 76,575 95,465 112,653 财务状况EBITDA546,546 672,470 854,079 1,016,849 1,190,363 负债/权益0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 增长收入/总资产0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 总收入 (%)19.3%14.8%19.3%18.6%17.0%总资产/股本8.0 4.3 4.9 5.7 6.6 EBITDA (%)24.4%23.0%27.0%19.1%17.1%盈利对利息倍数54.0 187.3 209.3 249.2 291.8 资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测现金1,967,919 1,774,389 2,204,010 2,494,261 2,947,357 税前利润595,111 740,600 934,500 1,107,432 1,295,323 应收账款244,807 290,488 346,574 411,049 480,786 营运资金变化(173,433) (311,604) (351,079) (392,382) (416,617) 存货1,511,016 1,749,835 2,087,682 2,476,066 2,896,147 其他经营性现金流变化28,596 29,591 60,929 78,397 91,883 其他流动资产588,596 617,666 416,814 457,990 485,522 所得税(83,251) (124,712) (156,996) (186,049) (217,614) 总流动资产4,312,338 4,432,378 5,055,080 5,839,366 6,809,812 营运现金流375,451 333,875 487,354 607,399 752,974 固定资产656,030 890,411 1,110,056 1,309,924 1,492,975 资本开支(189,002) (263,045) (300,000) (300,000) (300,000) 其他非流动资产179,824 209,406 166,010 166,010 166,010 其他投资活动(384,200) 9,869 222,267 (17,148) 121 总资产5,148,192 5,532,195 6,331,147 7,315,300 8,468,797 投资活动现金流(573,202) (253,176) (77,733) (317,148) (299,879) 应付帐款360,744 421,924 503,386 597,034 698,325 短期借款155,000 100,000 120,000 120,000 120,000 股本变化959,073 - - - - 其