利用农资电商模式，从化肥生产商向农资生产、服务商转型

中国心连心（1866） 首发报告买入 2015年05月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013历史 2014历史2015预测 2016预测 2017预测收入（百万元人民币）3,9695,082 5,320 6,542 6,724变动（％）0.59%28.04% 4.68% 22.97% 2.78%净利润（百万元人民币）264241353543635每股摊薄收益（人民币元） 0.220.20 0.30 0.46 0.54变动（％）-15.1%-8.8% 46.8% 53.7% 16.9%市盈率（倍，@3.78港元） 13.4714.77 10.06 6.55 3.11每股派息（人民币）0.050.05 0.06 0.09 0.11股息现价比（％）1.69%1.69% 2.04% 3.13% 6.59%资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 郑嘉梁 +852-2532-1599 Jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 化肥化工 股价 3.78港元 目标价 5.64港元 （+49.08%） 股票代码 1866 已发行股本 17.76亿股 总市值 44.45亿港元 52周高/低 3.78港元/1.93港元 每股净值 2.84港元 主要股东 刘兴旭 35.08% 闫蕴华 29.77% 利用农资电商模式，从化肥生产商向农资生产、服务商转型 ¾ “倡导高效”、“全员持股”的优秀化肥企业：中国心连心主要从事生产及销售尿素、复合肥以及甲醇，是当前中国煤基尿素及复合肥最大、最具成本效益的生产商之一。公司倡导的高效肥正逐步被市场接受，是全国第一家掌握高效控失肥专利技术的公司；公司几乎全员持股，管理层及普通员工持股合计达到67.4%。公司 2014 年公司盈利 2.4 亿人民币，同比略有下降，但1Q15 实现盈利超过 1.0 亿人民币，同比上升 1.2 倍，主要是高效肥销售占比和整体产能大幅上升，以及电商渠道销售上升，导致收入和毛利率水平提升明显。 ¾在“天时、地利、人和”大环境下，发展农资O2O电商平台：1）耕地集约化、规模化发展趋势越来越明显；西部地区，尤其是新疆是国家“一路一带”战略的最大收益地区 2）公司河南生产基地选址优越，即接近煤炭产地，又接近市场。在新疆布局的生产基地亦具备资源和市场双重优势。3）企业股权结构极具民主化，共同发展意图非常明显。公司 O2O 平台（心农网）已经建设完成，开始在各地进行试点，发展农资电商以及建立 O2O 服务分销渠道，贴近终端用户，增强用户服务。2014 年公司通过电商渠道销售量 75 万吨，占总销量的 38.5%，预期该销量比重将持续提升，到2016年该占比将超过50%。 ¾产品创新，差异化发展：公司自主研发的新型高效肥已开始在市场上销售，特点是高效、高毛利率，重配方，产能无需重复投资，该类产品销售比例正快速提升，公司整体毛利率水平提升产生重要影响。截止到 2014 年，高效肥收入占比 22%，利润占比达约45%，未来随着销售占比提升，利润占比将持续提升。 ¾目标价5.64港元，首次评级买入：公司力图产品结构差异化，不断提升行业内的竞争优势，农资电商 O2O 服务渠道创新，预期15、16 年 EPS 分别为人民币 0.30 元、0.46 元。我们给予目标价5.64港元，对应 2015 年 15 倍 PE，较上个交易日收盘价有49.08%的上升空间，首次评级为买入。 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 创新型农资产品生产、运营商 “风水地”成就优质化肥企业 公司简介 中国心连心化肥有限公司于2006年7月17日在新加坡注册成立，集团总部位于中华人民共和国（「中国」）河南新乡经济开发区。中国心连心于2007年6月在新加坡交易所上市，自2009年12月8日起在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代号“1866”，于2014年8月正式从新交所除牌，并全部转于香港联交所交易。 公司主要生产及销售尿素、复合肥、甲醇、液氨及氨溶液。目前拥有尿素年产能210万吨，复合肥年产能110万吨和甲醇年产能30万吨。2014年实现销售收入约人民币50.8亿元，实现总销售约195万吨，创历史新高，在市场情况走弱、行业普遍亏损的情况下，仍然取得人民币2.4亿股东利润回报。 股东结构 公司董事长刘兴旭拥有新华科技 42%权益，并根据信托协议为其他 7 名受益人（以公司管理层为主）持有新化科技余下 58%权益，刘董事长合共持有公司 3.5 亿股，占已发行股份约35%。 公司财务总监闫蕴华女士拥有新华投资约 13%，并以信托形式为 1,463 名受益人持有新化投资87%权益，闫女士合共持有公司3.0亿股，占已发行股份数约30%。 中化化肥作为公司战略股东持有公司约5%股份。 图表 1:股权结构 资料来源：公司资料，第一上海 新化投资有限公司（BVI） 新化科技有限公司（BVI） 公众股东 中化化肥控股有限公司 河南心连心化肥有限公司 35.08 % 29.77% 30.16% 4.99%中国心连心化肥有限公司 100%刘兴旭及高管 闫蕴华及其他员工和受益人 100 % 100 % 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主营业务 公司主要从事煤基尿素、复合肥的生产与销售，以及甲醇业务，生产基地位于河南新乡，拥有 I、II、III 三个工厂，在运营尿素产能约 125 万吨，甲醇产能 30 万吨；IV厂于2014年投产，尿素产能80万吨。此外，公司的新疆V厂在建，规划尿素产能50万吨，6万吨三聚氰胺（注：三聚氰胺是尿素的下游产品）。 截止到 2014 年，公司尿素、复合肥、甲醇等其他销售收入人民币25.6 亿、10.7亿、5.6 亿，分别占比 61.1%、25.5%、13.4%，尿素、复合肥、甲醇销量分别为 196万吨、61万吨、34万吨，分别占比67.5%、20.9%、11.7%。 高效肥作为公司的亮点，2014 年实现销售收入占比 22%，而利润占比则达到了45%。 图表 2:2014年业务构成 资料来源：公司资料，第一上海 顺应时代，创建农资O2O服务电商渠道 电商助力传统企业转型 经营理念的转型： 1） 以关注客户转变为关注用户； 2） 以简单的营销转变为用户提供服务； 3） 营销模式：传统的营销模式变更为大数据的挖掘，提供精准有效销售。 农资电商O2O服务解决行业痛点，成就心连心： 1） 市场缺好货，伪劣农资泛滥； 2） 缺少系统农技服务； 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 3） 流通环节多，层层加价，导致价格虚高； 4） 行业分散，用户信任低，缺乏粘性。 公司测土配肥差异化服务与会员大数据结合成就心连心农资电商O2O服务。 O2O商业模式探索 公司创建“心农网”，积极发展农资电商 O2O 服务模式。截止到 2014 年拥有用户300个，成交控失尿素2万吨，销售输入达到6000万人民币。 一、心连心做农资O2O电商服务的优势： 1） 有能力免费提供测土配肥服务，汇聚大量土壤数据； 2） 扁平、高效的供应链体系； 3） 具备完整的会员服务体系，做到用户差异化服务。 二、建立自由电商平台： 1、 化肥产品单价低、体积大、重量沉，运输成本巨大，采用第三方电子商务平台，物流配送难度问题难解决。 2、 自建平台可以利用现有经销商网络进行物流配送和仓储，将经销商升级为服务商； 3、 自建平台，缩短实现产品效益最大化。 三、线下服务渠道： 公司计划 2015 年在河南商丘睢县的 6 个乡、12 个村选取合适的村进行试点，摸索出一整套线上线下的运行模式，建立1个县级服务中心，12个村级直营店。 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 逢天时、享地利、遇人和 天时：农资发展正逢时 土地流转向集约化、规模化趋势发展 根据中研网资料，2009年全国耕地面积为135,384.6千公顷，2012年则变为135,158.5千公顷，2013年全国净减少耕地面积80.2千公顷。 中国幅员辽阔，耕地面积逐年呈现下降趋势，人均耕地面积也极为匮乏，远低于世界平均水平：目前中国人均耕地 1.21 亩/人，但世界平均水平达到 3.04 亩/人，远远低于美国7.93亩/人。 中国耕地人均资源不足，充分利用有限的土地资源，优化土地使用是未来农业发展的当务之急，诸多案例说明中国耕地流转正以创新模式向集约化、规模化发展。根据中国县域经济报报道, 以下四个案例正是中国农村耕地向集约化、规模化发展模式的缩影： 1、 龙头企业带动土地流转模式 2012 年以来，云南临沧市临翔区大力发展咖啡产业，以龙头企业凌丰公司为龙头，通过“企业+基地+农户”的模式，租赁农户的土地形成咖啡产业基地，推进农村土地流转。 2011 年临翔区家庭承包耕地面积6,,384亩，占比2.7%，经过两年时间的流转，2013年该面积达到31,560亩，占比上升至13.3%，总面积增加505.5%。 2、 农民以土地入股农业合作社 2012年，江西安义县乌溪村看中经济效益较好的葡萄，投资500万元、占地500亩的葡萄种植园，并组建专业合作社。与乌溪村有 15 户村民通过土地入股的方式投资葡萄园，入股的土地达到了110亩，以土地、资金入股方式成为股东。 3、 土地承包经营权集合信托计划 2013 年 11 月，北京信托在江苏无锡推出第一单土地流转信托——“北京信托-无锡阳山镇桃园村农村土地承包经营权集合信托计划”。 4、 多种土地流转模式 专业大户承包模式。即由农业科技示范户、种田能手或者有一定经济实力的农户，通过各种渠道承包农户土地，开展集中连片生产经营。 “一路一带”深藏商机 新疆作为丝绸之路经济带核心区，随着“一带一路”战略的开展，与周边国家相比，在农业、种植业技术方面具有明显优势，区域间农业领域合作的前景可观。 有消息称，“一带一路”重点推进项目中有多个项目涉及新疆农业，其中包括中塔农业示范园区、中哈农业示范园区和中土农业示范园区建设等。新疆农业走出去的发展战略已经有了扎实的基础，新疆与周边国家地区在农业方面也已经在开展密切的合作基础。 根据相关新闻介绍，新疆将举办“全疆十佳优秀经销商”、“十佳优秀组团单位评选”等活动。目前组委会已收到来自自治区农经局，兵团第四师、第六师及各地州农业技术推广中心、种子管理站、协会及学会、农业合作社等 13 个师、174 个团场的参观采购支持文件，以及 23 个农场、18 个专业农资市场、9600 家种植大户、 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 5,783个农业合作社的组团参观采购文件。 地利：资源和市场两不误 资源丰富 无论是河南成熟基地，新开辟的新疆生产基地，从煤炭资源禀赋而言，公司都是具备长期稳健发展的先天条件，接近煤炭市场或控制煤矿资源，有效控制煤炭稳定供应和保证品质稳定，尤其是维持具有绝对成本优势具有十分重要的战略意义。 市场广阔 河南是我们国家的重要农业基地之一。根据Wind数据，截止到2008年，河南耕地面积达到7,926千公顷，占全国耕地面积比重6.5%。 根据Wind数据，2008年新疆耕地面积4,125千公顷，占比全国耕地面积比重约3.4%，尽管相对河南较小，但新疆作为“一路一带”战略的核心受益省份，其作用将带领我国农业走出去，成为我国农业发展的窗口城市，发展不可限量。