肝素原料药价格触底反弹，制剂有望陆续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年11月14日 证券研究报告•调研报告 买入 当前价： 9.05元 常山药业（300255） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 肝素原料药价格触底反弹，制剂有望陆续放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -39%-31%-23%-15%-7%1%15/1116/116/316/516/716/916/11常山药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.35 流通A股(亿股) 5.98 52周内股价区间(元) 7.58-20.88 总市值(亿元) 84.61 总资产(亿元) 31.02 每股净资产(元) 2.32 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：近期，我们对公司进行了调研，与公司高管就未来发展战略进行交流。  肝素原料药价格触底反弹，肝素粗品存货增厚业绩。肝素原料药的产业链上游为猪小肠和在此基础上提取的肝素粗品，下游为肝素制剂。由于我国生猪出栏量减少，一根猪小肠的价格从11元提升到22。肝素粗品价格也随之上涨，从9500元/单位上涨到14000-15000元/单位。2016年以来肝素原料药平均出口价格稳定在3400-3500美元/千克，扭转了2011年以来的持续下跌趋势。随着上游原材料的价格大幅度上涨，价格将逐步传导至肝素原料药生产企业，肝素原料药价格有望触底反弹，对公司肝素原料药业务形成利好。且公司在肝素粗品处于价格底部的时候储备了很多存货，价值在6亿元左右，目前已升值50%。即便不考虑肝素粗品转化为肝素原料药进一步提价销售，仅肝素粗品在保证每年肝素原料药和制剂正常供应，即消耗不超过1.5万亿单位肝素粗品，未来2年内还有至少3亿元的存货可享受增值50%以上即1.5亿收入，按照60%的净利率测算在两年内确认，2017-2018年至少可分别增加4500万净利润。  低分子肝素制剂市场持续扩容，产品持续放量。2015年PDB样本医院的低分子肝素制剂销售额为6.9亿元，同比增长12%，随着抗凝血市场持续扩容和对普通肝素制剂的替代，预计未来仍将保持10%以上的复合增速。公司主打产品为低分子肝素钙（万脉舒），产品质量高享受单独定价，产品仍处于高速增长阶段，2015年销售收入达7.1亿（27%），凭借优质优价的优势未来3年仍将保持20%以上的复合增速。此外公司还陆续获批了达肝素和那曲肝素，是国内低分子肝素制剂最齐全的生产企业之一，有望借助万脉舒的销售渠道迅速放量。  西地那非仿制药即将获批，市场竞争格局良好，有望成为新的增长点。公司的西地那非仿制药正在药监局进行审评，预计17年初即将上市销售。西地那非主要用于治疗男性勃起功能障碍（ED）。40岁以上男性中的患者人群超过1亿人，市场空间在百亿级别。目前国内只有西地那非的原研药和2款仿制药上市。其中白云山的首仿在第一个完整年度实现超过2个亿的销售收入，且原研药辉瑞仍保持10%以上的增速，可见巨大的市场潜力还有待开拓。公司有望成为国内第三个仿制药企业，从2017年开始将给公司带来新的业绩增量。  盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.20元、0.29元、0.40元，对应PE分别为46倍、31倍、23倍，如考虑肝素粗品增值带来的业绩增量，2017年备考净利润为3.2亿元，对应PE为26倍。鉴于肝素原料药有望提价增厚业绩且制剂放量在即，给予“买入”评级。  风险提示：产品获批和推广或不及预期；肝素原料药提价或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 915.99 1122.19 1391.67 1692.85 增长率 12.91% 22.51% 24.01% 21.64% 归属母公司净利润（百万元） 156.30 183.47 274.15 372.42 增长率 16.87% 17.38% 49.43% 35.85% 每股收益EPS（元） 0.17 0.20 0.29 0.40 净资产收益率ROE 9.97% 10.57% 13.63% 15.79% PE 54 46 31 23 PB 5.39 4.86 4.19 3.58 数据来源：Wind，西南证券 常山药业（300255）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2016-2018年期间低分子肝素钙注射液凭借优质优价仍然保持较快增长，招标价格比较稳定预计毛利率维持在77%； 假设2：随着肝素原料药价格提升，普通肝素钠原料药和低分子肝素原料药的毛利率均逐步提升。 表1：公司主营业务收入预测（百万元） 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 合计 营业收入 704.5 811.3 916.0 1122.2 1391.7 1692.9 yoy 15% 13% 23% 24% 22% 营业成本 310.1 335.2 304.1 370.3 432.6 500.7 毛利率 56% 59% 67% 67% 69% 70% 低分子肝素钙注射液 收入 428.1 558.0 707.5 884.3 1087.7 1305.3 yoy - 30% 27% 25% 23% 20% 成本 84.3 105.2 138.0 203.4 250.2 300.2 毛利率 80% 81% 80% 77% 77% 77% 肝素钠原料药 收入 250.6 182.9 115.2 120.9 133.0 146.3 yoy -27% -37% 5% 10% 10% 成本 205.2 176.6 103.1 102.8 106.4 109.7 毛利率 18% 3% 10% 15% 20% 25% 低分子肝素原料药 收入 25.1 54.2 54.5 60.0 68.9 79.3 yoy 116% 1% 10% 15% 15% 成本 20.3 43.7 46.8 42.0 44.8 47.6 毛利率 19% 19% 14% 30% 35% 40% 肝素钠注射剂 收入 12.0 30.0 75.0 135.0 yoy 150% 80% 成本 6.0 15.0 27.0 毛利率 80% 80% 80% 其他 收入 16.2 27.0 27.0 27.0 27.0 yoy 67% 0% 0% 0% 成本 9.7 16.2 16.2 16.2 16.2 毛利率 40% 40% 40% 40% 40% 数据来源：公司公告，西南证券 常山药业（300255）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 915.99 1122.19 1391.67 1692.85 净利润 156.67 183.96 274.94 373.45 营业成本 304.12 370.34 432.59 500.71 折旧与摊销 31.89 66.96 80.91 92.63 营业税金及附加 5.00 6.14 7.47 9.17 财务费用 29.30 27.85 25.16 24.40 销售费用 299.12 403.99 487.08 575.57 资产减值损失 0.38 0.00 0.00 0.00 管理费用 103.79 106.61 125.25 152.36 经营营运资本变动 -227.53 -298.12 -236.11 -267.35 财务费用 29.30 27.85 25.16 24.40 其他 -28.86 0.49 -0.23 0.12 资产减值损失 0.38 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -38.14 -18.85 144.67 223.25 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -72.85 -150.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -12.79 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -85.64 -150.00 -100.00 -100.00 营业利润 174.27 207.26 314.11 430.64 短期借款 70.00 158.75 5.43 -43.14 其他非经营损益 11.90 9.49 10.28 10.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 186.17 216.76 324.38 440.93 股权融资 3.48 0.00 17.73 0.00 所得税 29.49 32.79 49.44 67.48 支付股利 -16.02 -14.31 -15.72 -25.59 净利润 156.67 183.96 274.94 373.45 其他 -15.25 -27.85 -25.16 -24.40 少数股东损益 0.38 0.50 0.79 1.02 筹资活动现金流净额 42.22 116.58 -17.72 -93.13 归属母公司股东净利润 156.30 183.47 274.15 372.42 现金流量净额 -81.56 -52.27 26.95 30.12 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 164.48 112.22 139.17 169.29 成长能力 应收和预付款项 384.80 490.09 582.74 689.20 销售收入增长率 12.91% 22.51% 24.01% 21.64% 存货 885.00 1077.70 1258.87 1457.10 营业利润增长率 18.16% 18.93% 51.55% 37.10% 其他流动资产 0.61 0.75 0.93 1.13 净利润增长率 16.64% 17.42% 49.45% 35.83% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 16.98% 28.29% 39.09% 30.34% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 565.72 661.19 692.71 712.51 毛利率 66.80% 67.00% 68.92% 70.42% 无形资产和开发支出 135.14 122.71 110.29 97.86 三费率 47.19% 47.98% 45.81% 44.44% 其他非流动资产 192.51 192.51 192.51 192.51 净利率 17.10% 16.39% 19.76% 22.06% 资产总计