每日晨报：盈利呆滞 估值过高 中港股市 调整有理

2015年5月6日 星期三 请参阅本报告最后一页的免责声明及重要信息披露(如适用) 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 1 / 7 每日晨报 盈利呆滞 估值过高 中港股市 调整有理  正如财通国际周报分析的一五年展望，中港股市并无条件出现真正的“牛市”，理由为一五年中港企业盈利增长缓慢，部分企业盈利甚至仅低单位数字增长，如国内银行，甚至有盈利下跌之虞；部分甚至盈利稍为下跌，如汇丰，中移动；部分盈利增长仅适度，如恒生指数，本年指数每股盈利可能仅同比稍增6～7%，而恒生指数长期平均历史市盈率仅大约为13倍，长期历史盈利增长仅大约为13%，因此一五年预期盈利增长仅单位数字，速度低于长期平均不少，并不值得市场给予13倍一五年市盈率估值，仅值得低于平均的市盈率估值。如今恒生指数收市27,755，暗示一五年预期市盈率大约为12倍，鉴于本年恒指成分企业盈利增长如此缓慢，估值已十分合理充裕，并非便宜，更何况早前恒生指数一度高达28,300，岂非更贵。恒生指数可能调整至大约25,442点，或者一五年预期市盈率11倍，应有支持，可能于五月底或者六月出现。  代表国内大中型国企的恒生国企指数亦然，长期平均历史市盈率估值仅为12倍（零九年至今约为10.8倍），长期平均盈利同比增长为18%（零九年至今约为13%），如今历史盈利增长已跌至基本上零增长，远远不及长期平均速度，而指数目前14,077，暗示历史市盈率逼近10倍，鉴于盈利可能零增长甚至变为倒退，估值已很充裕合理，更何况早前国企指数一度高达14,942，岂非更贵。国企指数可能调整至大约12,669点，或者一五年预期市盈率10倍，应有支持，可能于五月底或者六月出现。  代表国内大中型国企的上证指数更甚，长期平均历史市盈率估值仅为15倍（零九年至今也约为15倍），长期平均盈利同比增长为14%（零九年至今约为8.5%），踏入三四月历史每股盈利已步入同比下跌1～2%（一四年盈利已同比持平），远远不及长期平均速度，而指数目前4,298，暗示一四年历史市盈率高达20.95倍，鉴于一五年盈利可能零增长甚至变为倒退，现价暗示一五年预期市盈率可能已飙升至21～23倍，估值已极度高昂，更何况早前国企指数一度高达4,575，岂非脱离现实。上证指数可能调整至大约3,075点，或者一五年预期市盈率15倍，应有支持，可能于五月底或者六月出现。  财通国际重申，企业股份价值来自盈利，盈利增长越高，价值越高，反之亦然。如果预期盈利增长缓慢，而股价却过度飙升，抛离企业盈利过度，暗示过高估值，必定引来世界各地聪明资金抛售，让企业股份价值回归合理范围。 大中华地区主要指数 收盘 涨跌 涨跌幅 恒生指数 27,756 -368.28 -1.31% 恒生国企指数 14,078 -381.53 -2.64% 恒生中资企业指数 5,495 -94.13 -1.68% 恒指波幅指数 21.81 0.48 2.25% AH股溢价指数 131.13 -1.18 -0.89% 上证综合指数 4,299 -181.76 -4.06% 深证成份指数 14,233 -627.43 -4.22% 沪深300指数 4,597 -190.90 -3.99% 台湾加权指数 9,820 -24.91 -0.25% 全球主要市场指数 收盘 涨跌 涨跌幅 道琼斯指数 17,928 -142.00 -0.79% 标普500指数 2,090 -24.59 -1.16% 纳斯达克指数 4,939 -77.60 -1.55% VIX波动指数 14.31 1.46 11.36% 道琼斯指数期货(即月) 17,886 22.00 0.12% 标普500指数期货(即月) 2,087 2.75 0.13% 英国FT100指数 6,928 -58.37 -0.84% 日经225指数 19,532 0.00 0.00% 新加坡海峡指数 3,473 -9.69 -0.28% 债券、商品及外汇市场 收盘 涨跌 涨跌幅 美元LIBOR3个月 0.2798 0.001 0.36% 美国三个月债券孳息(%) 0.01 -0.01 美国十年期债券孳息(%) 2.19 0.03 欧洲布兰特原油 67.52 1.07 1.61% 美国轻质原油 60.40 1.47 2.49% 上金所国际版黄金 1,189.8 4.41 0.37% 国际现货黄金 1,193.2 6.40 0.54% 国际现货白银 16.58 0.14 0.84% 伦敦铜 6,429 4.50 0.07% 波罗的海运费指数 580.0 -7.00 -1.19% 美元指数 95.12 -0.303 -0.32% 港币中间价 0.7891 0.000 0.00% 美元中间价 6.1180 0.002 0.02% 欧元美元汇率 1.1185 0.004 0.32% 数据源：万德信息，彭博 财通视点 2015年5月6日 星期三 请参阅本报告最后一页的免责声明及重要信息披露(如适用) 财通国际证券有限公司 www.ctsec.com.hk 2 / 7 每日晨报 2014/122014/062013/122013/062012/122012/06风电场发电收入(百万人民币)648.72¥ 520.30¥ 384.62¥ 186.27¥ 150.44¥ 101.52¥ 风电场收入同比227.06%179.33%155.66%83.48%64.50%114.27%风电场权益装机容量(MW)1,522.4 1,422.0 1,305.6 605.3 740.0 585.9 平均MW收入(百万人民币)0.43¥ 0.37¥ 0.29¥ 0.31¥ 0.20¥ 0.17¥ 在建权益装机容量1,543.7 446.0 552.6 1,252.9 1,029.6 522.0 金风科技 (2208.HK) : 评级：持有 估值：20.0港元 现价：17.46港元 持续转型至电力销售(下) 金风科技2014年收入同比增44.0%至17,572.6百万人民币(下同)，毛利增86%至4,566百万，毛利率上升5.9个百分点至26%。股东应占利润增328%至1,829.7百万，或每股0.8488港元。集团下半年收入同比增46.4%，高上半年同比增37.7%。下半年毛利同比增73.4%，低于上半年同比增125%。下半年股东应占利润增347.5%，高于上半年同比增256.8%。2014年，风电设备市场投资转趋活跃，因上网电价格下调，投资者加快在调整前完成建设。根据发改委公布于2015年1月1日以后核准的陆上风电项目，以及2015年1月1日前核准但于2016年1月1日以后投运的陆上风电项目，上网电价下调约3.4%-3.9%，因此风电设备销量同比大幅增长。2014下半年总销售台数同比增50.9%至2,069台，总销售装机容量同比增43.6%至3,247.5MW。2014年底中国累计风电装机容量1.114亿千瓦(或114.6 GW)，同比增25.3%，新增装机容量同比增44%至2,319.6万千瓦(或23.196GW)。 至2014年底，集团在手及中标未签订单容量共11,947.3MW，同比增58.8%，当中在手订单同比增73%，未签订单同比增47%。以集团完成订单率40%至56%推算，预计2015年出货量可超5,000MW，同比增19.3%或以上，仍维持高速增长。海外订单488MW，占总订单4%。金风首季收入同比增77.9%至2,551.6百万人民币(下同)，毛利增70.7%至787百万，毛利率下降1.3个百分点至30.85%，核心股东应占利润增218%至182百万。至3月底，公司待执行订单6,837.75MW，未签订单5,796MW,因此在手订单共计12,633.75MW，公司没公布期内订单完成量(销量)，但相对年底在手订单11,947.3MW增加686MW(或5.7%)，反映首季订单增幅仍高于交付量，供不应求情况仍然持续，假设2015年交付5,300MW订单(同比增27%)，2016待交付订单仍达7,330MW，如2016年交付6,600MW(同比增25%)，2017订单仍有730MW，因此在手订单足够支撑未来24个月的销售，并录得20%以上的增长。 抢装潮过去后，市场普遍认为风机需求减少，但最近能源局等部门计画将“十三五”期间的最低目标上调25%，由2亿千瓦(200 GW)调整到2.5亿千瓦(250 GW)。2014年底中国累计风电装机容量1.114亿千瓦(或114.6 GW)，余下6年时间达成新增装机约135.4 GW目标，表示平均每年新增装机22.56GW，与2014新增装机23.2GW接近，由于现时目标仍不算高，未来仍有上调空间。由于国内新增装机增长空间已变得很少，「走出去」成了风电设备商的唯一增长来源。2014年国内制造商中，金风出口最多达853.25MW，多于第2至5位包括华锐(381MW)、三一(245MW)、明阳(72MW)及瑞其能(69MW)合计的767MW，反映金风技术优势强劲，在海外竞争力亦令对手难以争夺其订单。海外市场需求成为未来增长动力，主要来自中国与其他国家合作，近期中国与巴基斯坦签署多项经济合作协议，有民企及国企相继投资巴基斯坦能源项目，制造风电设备需求，扩大中国制造商的销售市场。 以现时集团在手及未签订订单预测，2015年集团销售装机容量同比增27%至5,321MW，销售发电机收入增23.67%至19,421百万，风电场投资收入预计增39.93%至1,635.8百万，计及风电服务及其他业务收入，预期2015年收入同比增24.27%至21,837百万，毛利增23.31%至5,631百万，毛利率降0.2个百分点至25.8%。虽然集团高新技术证于2014年底到期，但公司正在申请，管理层预期高度可能获得，因此所得税率预期微增1个百分点，股东应占利润预期增19.8%至2,193百万，或每股1.017港元，由于集团发电