利润提升显著，云业务增长迅速

金蝶国际（268） 更新报告买入 2015年4月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（人民币千元）1,602,1251,546,5171,700,3011,964,1962,360,505变动-9.25%-3.47%9.94%15.52%20.18%净利润（人民币千元）126,400197,048243,313274,813322,118变动NA55.89%23.48%12.95%17.21%每股盈利（人民币元）0.0500.0770.0950.1070.126变动NA53.68%23.48%12.95%17.21%市盈率4.45港元（估）70.245.737.032.727.9每股派息（港元）0.000.010.000.000.00股息现价比0.00%1.32%0.00%0.00%0.00% 00.511.522.533.544.5528/4/1428/7/1428/10/1428/1/15来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 古森森 +852 2532 1962 sam.gu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 4.45港元 目标价 5.27港元 （+18.43%） 股票代码 268.HK 已发行股本 25.9亿股 市值 115亿港元 52周高/低 2.06港元/4.71港元每股资产净值 0.83港元 主要股东 徐少春：29.98% Fidelity:9.94% Credit Suisse:7.9% 利润提升显著，云业务增长迅速 ¾ 近期战略合作更新：新近，金蝶与亚马逊AWS签订了一份全球战略合作协议。根据全球战略合作协议的条款，亚马逊AWS将与公司分享云计算领域的技术与知识，并支持金蝶ERP云服务能力建设。3月，公司与金山亦签署了战略合作协议，双方将在移动办公云服务、云存储、云安全等领域展开合作。双方首期合作将携手推进金蝶云之家与金山WPS的一站式移动办公云服务及云存储服务。我们认为，公司在云计算产业链频密合作，利用自身多年积累的品牌和中小企客户优势，结合国内外知名云产业链参与者，将对云业务产生正面的协同效应。 ¾ 利润显著提升，云业务增长迅速：2014年全年，公司营业收入约15.4亿元人民币（下同），同比微降3.5%。受惠于公司推进ERP业务结构调整和加强分销之战略，金蝶全年股东应占盈利约为1.97亿元，同比增长55.9%。毛利率由去年同期75.3%增至82.5%。公司宣布派发年度末期股息每股0.012元。期内，金蝶云服务收入为1.06亿元人民币，同比增长86%，主要由移动办公（云之家注册企业及组织达20万，拥有250万注册用户）、K/3云（同比130%收入增长）以及快递100（80亿次查询，移动流量超越PC端）业务所驱动。 ¾ 传统软件销售提供稳定现金流：公司全年经营性现金流达5.07亿元人民币，同比增长22%，我们认为，传统ERP业务为集团提供了稳定现金流入。同时，金蝶年末账上现金为15.2亿元，充足的现金和现金流使公司可更加从容地专注未来在云和移动互联网方面的业务增长。 ¾ 给予公司买入评级，目标价5.27港元：根据DCF模型估值，我们得出公司每股价值为5.27港元，估值反映了我们对公司继续向云计算业务以及移动互联网业务转型的乐观态度。 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 1 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1 ：DCF估值模型 DCF估值模型永续期折现年限012345678910假设2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E自由现金流增长率30%30%30%30%20%20%20%20%CAPEX(200,000)(200,000)(200,000)现金流量预测2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ECFO421,993467,460486,590CAPEX(200,000)(200,000)(200,000)自由现金流量221,993267,460286,590372,567483,220628,185816,641976,2941,167,1601,395,3401,674,408折合至2015年的现金流量221,993243,145236,851279,915330,045390,054460,973500,993544,489591,7607,474,86617,713,470基本参数：WACC10.0%长期增长率0.5%债券价值0股份数量2,677,360公司价值计算现金流折现(EV)11,275,085减：净金融负债124,066股本价值11,151,020股本数量（预期）2,677,360DCF法之每股价值（人民币）4.16DCF法之每股价值（港元）5.27港元兑人民币0.79Growth4%5%6%7%8%9%10%11%0.50%18.3013.6210.678.667.216.125.274.601%20.9515.0311.529.217.596.395.474.751.50%24.6616.8612.579.878.026.695.694.912%30.2219.2913.8710.658.537.045.935.092.50%39.4922.6915.5411.619.137.446.215.293%58.0327.7917.7712.809.857.916.535.52高速成长期稳定成长期WACC敏感性分析资料来源：第一上海、彭博 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入1,602,1251,546,5171,700,3011,964,1962,360,505毛利1,205,8891,275,8301,402,7481,620,4611,947,416毛利率 (%)75.27%82.50%82.50%82.50%82.50%其他业务净额297,485229,676281,327304,813340,085EBITDA 利率 (%)33.27%37.20%35.86%32.63%29.30%销售及管理费用(1,265,853) (1,210,124) (1,316,033) (1,520,287) (1,827,031)净利率(%)7.45%12.95%14.60%14.28%13.92%经营利润238,569299,918368,042404,987460,471财务开支(101,871)(73,479)(82,664)(82,664)(82,664)营运表现联营公司等(119)(606)000销售及管理费用/收入(%)79.01%78.25%77.40%77.40%77.40%税前盈利136,579225,833285,378322,323377,807实际税率 (%)12.57%11.28%13.00%13.00%13.00%所得税(17,172)(25,485)(37,099)(41,902)(49,115)股息支付率 (%)0.00%15.22%0.00%0.00%0.00%净利润119,407200,348248,279280,421328,692库存周转3.65.33.03.03.0少数股东应占利润(6,993)3,3004,9665,6086,574应付账款天数414.8448.9360.0360.0360.0本公司股东应占溢利126,400197,048243,313274,813322,118应收账款天数138.1132.0130.0130.0130.0折旧及摊销(294,553)(276,027)(241,730)(235,859)(231,215)EBITDA533,003575,339609,772640,846691,686财务状况总负债/总资产0.550.550.520.490.47增长收入/净资产0.910.770.770.790.84总收入 (%)-9.3%-3.5%9.9%15.5%20.2%经营性现金流/收入0.260.330.250.240.21EBITDA (%)289.4%7.9%6.0%5.1%7.9%税前盈利对利息倍数1.343.073.453.904.57资产负债表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日><千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金998,9461,520,9171,712,9101,980,3702,266,960EBITDA533,003575,339609,772640,846691,686应收账款572,713545,581605,587699,577840,728净融资成本00000存货3,9363,9262,4462,8253,395营运资金变化(7,728)4,691(68,016)(48,821)(73,317)其他流动资产4,42032,63832,63832,63832,638所得税(858)(4,616)(37,099)(41,902)(49,115)总流动资产1,580,0152,103,0622,353,5812,715,4103,143,721其他(109,273)(68,736)(82,664)(82,664)(82,664)有形资产895,706860,345835,452812,052790,057营运现金流415,144506,678421,993467,460486,590无形资产597,514577,065560,228547,769538,549长期投资826,623831,159831,159831,159831,159资本开支(338,770)(277,334)(200,000)(200,000)(200,000)其他27,94321,53721,53721,53721,537其他投资活动(114,995)(113,350)000总资产3,927,8014,393,1684,601,9574,927,9275,325,023投资活动现金流(453,765)(390,684)(200,000)(200,000)(200,000)应付帐款362,860302,967293,477339,026407,430短期银行贷款420,215545,579545,579545,579545,579负债变化(17,300)(783,100)000其他短期负债168,841180,815180,815180,815180,815股息00(30,000)00总短期负债951,9161,029,3611,019,8711,065,4201,133,824其他融资活动16,3651,070,294000长期银行贷款1,154,9851,291,3971,291,3971,291,3971,291,397融资活动现金流(935)287,194(30,000)00其他负债66,02274,19274,19274,19274,192总负债2,172,9232,394