节能环保领域一带一路先锋，众里寻他千百度

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年04月27日 证券研究报告·公司调研报告 中材节能（603126）公用事业 买入（首次） 当前价：22.17元 目标价：——元 节能环保领域一带一路先锋，众里寻他千百度  事件：日前，我们与公司就业务和未来发展情况进行了交流。  节能领域龙头企业，打造节能环保一带一路先锋。公司专业从事余热、余压综合利用，在水泥余热发电领域全国领先，目前公司的业务已延伸至玻璃、冶金、等其他领域的余热发电。2007年起公司加速进军国际市场，成功进入了东南亚、南亚、西亚、非洲等多地，实现了在水泥行业外及海外“两外”市场的开拓，多领域业务布局日趋完善。随着“一带一路”国家战略的推进，周边国家基础设施建设将呈现大幅增长，公司作为大型央企，背靠一流的工程建设企业及国家重点支持“走出去”的央企中材集团，公司及集团旗下所属企业国内外资源丰富，合作广泛，“一带一路”的推进将为公司发展带来历史性机遇。  五大板块齐头并进，多领域开花指日可待。公司已形成余热发电、新产业、合同能源管理、建筑节能新材料和环保装备五大板块。五大板块业务齐头并进，均围绕大节能综合性服务业务展开，后续多点开花值得期待。  国内市场：节能业务底蕴深厚，深根细作打造为大节能综合性平台公司。公司自1998年成立以来，经过多年的积累已成为国内余热发电领域的龙头企业，技术水平领先，项目运营稳健，功底深厚。未来公司将深耕细作打造为大节能综合性平台公司，主要发展方向有1）加大对钢铁、化工、有色、玻璃等水泥外行业的拓展力度。2）积极发展区域性节能市场，开拓区域性或产业园区的项目，提供节能环保供热等一揽子综合性专业化服务。3）拓展照明节能业务，切入电力节能等大节能领域，展开与各地政府的合作，推进综合性的市政服务。  国外市场：加大开拓力度，后续海外订单或大型项目承接有望超预期。公司在海外市场业绩显著，项目合同的40%，主营业务收入的近30%在国外，随着“一带一路”的推进，预计后续项目的数量和规模，贡献的营收总量和占比将提升。公司斩获有巴基斯坦、沙特、菲律宾等地大型项目，凭借众多海外项目，后续公司有望进一步扩大规模并复制推广，后续大型海外订单有望超预期。  积极布局超低温余热节能，外延式扩张值得期待。公司积极探索超低温热源综合利用，未来将开拓以ORC为基础的超低温余热利用市场。凭借现有30多亿的银行授信，公司或将在超低温余热利用等高端技术、新材料、高端装备制造等领域进一步拓展，后续外延式扩张值得期待。  估值与评级：2015年-2017年预计每股收益分别为0.31元、0.38元和0.47元，对应的PE为70倍、58倍和47倍，随着“一带一路”的推进，公司后续大订单的获得，照明等大节能项目的铺开，武汉院产品的产业化和外延式的扩张均有望超预期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：竞争致毛利率下滑风险；项目进展低于预期风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1521.46 1824.78 2202.78 2676.06 增长率 0.33% 19.94% 20.71% 21.49% 归属母公司净利润（百万元） 106.41 128.01 154.55 190.02 增长率 2.14% 20.30% 20.73% 22.96% 每股收益EPS（元） 0.26 0.31 0.38 0.47 净资产收益率ROE 8.49% 9.20% 10.23% 11.42% PE 84.79 70.49 58.38 47.48 PB 6.94 6.48 5.97 5.42 数据来源：WIND，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：王恭哲 执业证号：S1250513060003 电话：010-57631225 邮箱：w gz@sw sc.com.cn 分析师：文雪颖 执业证号：S1250514060001 电话：023-67909731 邮箱：w enxy@sw sc.com.cn 联系人：王颖婷 电话：023-67610701 邮箱：w yting@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 4.07 流通A股(亿股) 0.8 52周内股价区间(元) - 总市值(亿元) 91.37 总资产(亿元) 30.66 每股净资产(元) 3.19 相关研究 0% 100% 200% 300% 400% 14-7 14-9 14-11 15-1 15-3 沪深300 中材节能 中材节能（603126）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 一、公司概况：节能领域龙头企业，打造节能环保一路一带先锋，众里寻他千百度 公司概况：公司成立于1998年，最早历史起家于建筑建材行业，2014年7月公司成功实现上市。公司专业从事余热、余压综合利用，主要核心技术为低温余热发电，是国内余热发电领域知名的全方位服务公司和投资商。公司在水泥余热发电方面做到了全国领先水平，除水泥行业余热发电，目前公司的业务已延伸至玻璃、冶金、钢铁、化工等其他领域，2007年起公司开始快速进军国际市场，成功进入了欧洲、东南亚、南亚、非洲等发展中经济体和地区，实现了在水泥行业外及海外“两外”市场的持续开拓，成为国内同行业企业中在境外知名度较高的专业化节能服务公司，多领域业务布局日趋完善。 主营业务和商业模式：公司的主营业务和主要商业模式为余热发电工程设计（E）、余热发电工程设备成套（EP）、工程总承包（EPC）以及采用“建设－拥有－运营－移交”（BOOT）和合同能源管理（EMC）模式对余热发电工程进行投资运营。 （一）“一带一路”铸造历史性商机 “一带一路”概况：2013年9月和10月习总书记提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略构想，强调相关各国要打造互利共赢的“利益共同体”和共同发展繁荣的“命运共同体”。 图1：“一带一路”示意图 图2：海上丝绸之路 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 “一带一路”互惠周边国家及我国利益，政策及金融等的配套支持奠定实施可能性。一方面，“一带一路”沿线大多是新兴经济体和发展中国家，人口众多，经济体量庞大。这些区域的大多国家经济基础较为薄弱，正处于较高速增长阶段，市场空间巨大，合作空间广阔。另一方面，我国国内经济增长切入新常态模式，“一带一路”的建设符合我国全球化发展战略，能有效运用我国现有的产能、技术和资金优势，带动我国经济发展和全面开放，促进我国经济的再次腾飞和全球影响力的提升，实现我国经济的“二次创业”。 “一带一路”推动基础设施建设大幅增长，为公司发展带来历史性机遇。随着“一带一路”国家战略的推进，周边国家的基础设施建设将呈现大幅增长，水泥、基础设施和建筑建材的需求将显著提升，公司的余热发电能有效降低水泥使用的耗能及成本，建筑建材及相关 中材节能（603126）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 的配套装备能积极配合基础设施的建设，多项产品和服务均能有效输出，“一带一路”的长期推进将为公司发展带来历史性发展机遇，公司业绩有望大幅增长，各细分领域开花结果指日可待。 （二）历史基础深厚，海外市场开拓条件完备 国内企业中在境外水泥余热发电领域市场份额最高。公司自2007年起拓展境外业务，为国内余热发电企业进军海外市场的第一家，近年来公司在境外承包的余热发电项目数量大幅增加，目前，公司业务范围已拓展至东南亚、南亚、西亚、欧洲、非洲等地区。公司在国内同行业企业中境外市场份额领先，为国内同行业企业中在境外水泥余热发电市场的龙头服务商。 公司境外业务历史基础深厚，与世界水泥行业巨头形成长期互惠互信的合作关系。公司与包括Lafarge（拉法基）、Holcim（豪西蒙）、Heildelberg（海德堡）、UCC（阿联酋联合水泥）Najran（沙特阿拉伯）、金隅集团、红狮集团、华润集团等国内外的水泥巨头形成长期的合作关系，承建多个大规模的水泥余热发电项目，经验丰富，得到世界级大集团客户的认可，水泥余热发电领域资源和积淀深厚。多年的市场开拓经验和技术水平为公司进一步开拓海外市场奠定良好基础。 内外资源丰富，境外市场开拓将有望大幅提速。打造“一带一路”并非空中楼阁，“一带一路”的发展追溯源头有上千年历史，新中国成立后，我国多家企业经过多年的拼搏已奠定良好的基础，完成了涉及国家业务的布局。公司及公司的友好企业，如中材国际、中材科技等多年持续合作，海外市场扎根深厚，内外资源积累丰富，未来随着“一带一路”的大幅推进，公司境外市场开拓有望大幅加速，发展速度和规模水平有望实现大幅提升。 图3：公司主要项目分布图（截止招股说明书日期） 数据来源：公司公告，西南证券 中材节能（603126）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 （三）打造节能环保“一带一路”先锋，绿色经济服务海外共筑双赢 与“一带一路”带动的基础设施、交运物流、电力设备、军工投资不同，公司推广的均是节能环保服务，能为开拓海外市场的企业降低成本和能耗，为海外国家带来绿色经济，减少因基础设施建设带来的环境污染和破坏，利在长远，符合国内外企业和国家的利益，达到双方共赢合作，得到多方的支持。 二、背靠中材集团，背景及资源丰厚 公司的控股股东为中材集团，持有公司60.64%的股权，实际控制人为国务院国资委，属于格调高雅的央企。公司控股股东中材集团还持有中材国际、祁连山等7家上市公司股权，拥有国家级科研设计院所13家，5个国家工程研究中心，5个国家级产品质量监督检验中心，8个国家级计量认证测试单位，9个国家标准化技术委员会及标准技术归口单位，是我国大型央企和最大的建材集团之一。 公司作为集团唯一的余热发电平台，集团下多家水泥企业余热发电项目均有望通过招投标和仪标方式交予公司，得益于集团的行业地位和资源优势，公司能获得更多的资源和持续性的项目，业务开展持续推进。 同时，中材集团是全国最优质的的工程建设企业之一，也是国家重点支持 “走出去”的大型央企，海外业务布局分布在60多个国家，公司及集团旗下子公司中材国际、中材科技等合作广泛，拥有的国内外资源丰富。公司也和中节能、中信建设长期合作，在“一带一路”的推进之下，公司有望凭借自身及集团其他子公司的资源获得更多项目机会，重点收益。 表1：2014年底公司股权结构 排名 股东名称 持股数量(股) 占总股本比例(%) 1 中国中材集团有限公司 246,802,457 60.6400 2 刘益谦 15,976,000 3.9300 3 冯桂忠 15,000,000 3.6900 4 国全庆 14,000,000 3.4400 5 全国社会保障基金理事会 7,986,692 1.9600 6 青海宁达创业投资有限责任公司 6,784,000 1.6700 7 裴仁年 6,000,000 1.4700 8 北京国建易创投资有限公司 5,818,526 1.4300 9 南通高胜成长创业投资有限公司 3,892,325 0.9600 10 曾晓世 3,600,000 0.8800 合计 325,860,000 80.07 数据来源：WIND，西南证券 中材节能（603126）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 三、五大板块齐头并进，多领域开花指日可待 目前公司的业务大致形成了五大板块，第一是余热发电板块，第二是新产业板块，第三是合同能源板块，第四是建筑节能新材料板块，第五是环保装备板块。 余热发电板块 以水泥余热发电为主，目前公司在国外和行业外的市场上均实现良好布局。海外市场方面公司拓展良好，是国内同行业企业中余热节能海外市场拓展的领头羊。国内方面公司也积累了多个项目，目前正积极拓展水泥外行业的余热节能及相关的供热改造项目