2015年10月债券月评：众里寻空千百度，却道债牛仍在途

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 潘捷 分析师 SAC执业编号：S1130515040002 (8621)60753923 panj@gjzq.com.cn 王嘉庆 联系人 (8621)60870944 wangjq@gjzq.com.cn 相关报告 《债市东风起，富贵险中求——二季度债券策略报告》 《阴霾终将散，破晓终有时——下半年债券策略报告》 众里寻“空”千百度，却道债“牛”仍在途 ——2015年10月债券月评 投资要点 债市展望：今年以来，债券延续牛市，从目前纯债基金的回报情况看（不含转债），大部分的基金业绩年化之后已经与去年相仿，从某种意义上看，今年的债牛不弱去年。在牛市如此愈演愈烈的情况下，排查一下风险变得必要。 1.汇率能否稳住？汇率能不能稳住取决于央妈的态度和央妈的能力。态度方面，相对收紧资本项，稳定汇率的态度以及非常明确。从之前推出的远期售汇计提20%风险准备金，打击地下钱庄和严查企业结售汇真实性以外；据汇通网，9月18日，央行又上调个别银行人民币即期购售业务平盘交易手续费至0.3%，态度已经非常明确。至于能力方面，央行的外汇储备巨大，加上外汇管制加强，足以稳定汇率。汇率目前依然没有看到太大风险。 2.财政政策能否大幅发力，带动经济企稳回升？由于财政收入下降较快，营改增等减税措施延至明年，年底之前依然难见大规模减税动能。财政支出方面，虽然寄予厚望，但是由于收入和赤字率的约束，掣肘因素的存在使得支出难见起色。而就经济本身而言，9月财新PMI数据公布初值降至47.0，低于市场预期的47.5，创09年4月以来新低，在历年同期中也是最低值，指向制造业景气继续恶化。如果没有财政政策大幅发力，经济下行压力依然大。 3.资金面会否收紧？进入9月底，资金仿佛边际上又开始有点紧了，目前长端利率下不去也主要是由于曲线太平的缘故，资金不松，继续大幅走牛，难度较大。根据我们最新测算的超储率数据，最新超储率在2%左右水平，较半年末的2.5%有所下降，这也从资金供给端解释了为何隔夜为代表的资金价格逐步抬升。这种资金价格的抬升会不会引发资金面大幅收紧？我们的判断是，绝无可能！目前实体绷得那么紧，银行间决不能再紧。现在池子里的水依然不够，之后央行的小招大招都会相继出手，资金面将维持宽松，隔夜利率有望从回1.5%左右水平。 4.通胀会不会起来？对于通胀，全球需求依然疲弱，大宗易下难上，通胀压力不大。我们测算的CPI在年底可能爬升到2.5%左右水平，但是依然不会对目前的货币政策和利率产生较大影响。 5.信用风险大面积爆发导致信用利差大幅放大？二重事件进入重整，国机集团拟受让中票（12二重集MTN1）及公司债（08二重债）两只债券，市场离大面积违约依然有多大距离。目前的违约大多是“炒冷饭”，市场早有预期，冲击不大；只有超预期的大面积违约才会使得信用风险溢价大幅放大。另外，在流动性本身宽裕的情况下，信用风险溢价部分一般总是被压制。 6.置换债压垮债市？从置换债发行节奏上看，之后每个月有5000亿左右规模发行，和之前月份差别不大，目前收益率确实有所上升，这与地方政府和银行的博弈有关，但是一旦收益率上到合理位置（高于国债40BP）左右，许多机构热情将被点燃。至于会否挤压利率债额度，我们认为，这样的担心不必过大，一方面有靠谱的央妈；另一方面，市场并不差钱。 7.涨多了，所以要跌？催动整个行情的依然是基本面因素，基本面没有发生改变；如果只是因为涨多了就要跌，那么那么多等着调整的投资者就会马上进场，基本面不变，估值就不贵。 因此，我们认为，目前在除了黑天鹅之外的情况下，债市没有理由走熊，那么，与其等待所谓的“黑天鹅”，倒不如继续拥抱债牛。我们维持对债市的看好。 2015年9月28日 国金债券研究周报 债券分析报告 证券研究报告 债券分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一．债券市场展望 ............................................................................................. 4 二、行业数据跟踪 ............................................................................................. 7 三、上周债市相关新闻精选 ............................................................................. 11 四、上周市场回顾 ........................................................................................... 16 资金面回顾 ................................................................................................... 16 利率债走势回顾 ............................................................................................ 17 信用债市场回顾 ............................................................................................ 17 图表目录 图表1：发债公司属性分布(按发行规模) ........................................................... 5 图表2：发债公司行业分布按发行规模) ............................................................ 5 图表3：3年期评级AAA公司债票面利率 ......................................................... 6 图表4：3年期评级AA+公司债票面利率 .......................................................... 6 图表5：3年期评级AA公司债票面利率 ........................................................... 6 图表6：地方债3年期公开发行招标情况 .......................................................... 7 图表7：地方债5年期公开发行招标情况 .......................................................... 7 图表8：地方债7年期公开发行招标情况 .......................................................... 7 图表9：地方债10年期公开发行招标情况........................................................ 7 图表10：秦皇岛动力煤价格.............................................................................. 8 图表11：焦煤价格 ............................................................................................ 8 图表12：钢铁和铁矿石价格.............................................................................. 8 图表13：LEM铜和LME铝价格 ....................................................................... 8 图表14：铜铝库存 ............................................................................................ 9 图表15：铝消费量和产量 ................................................................................. 9 图表16：纯碱价格和玻璃价格 .......................................................................... 9 图表17：氯碱价格 ............................................................................................ 9 图表18：氨纶价格和氨纶价差 ........................................................................ 10 图表19：涤纶价格和涤纶价差 ........................................................................ 10 图表20：光伏原材料价格 ............................................................................... 10 图表21：弃风率 .............................................................................................. 10 图表22：房地产销售和投资累计同比 ............................................................. 11 图表23：百城价格指数 ................................................................................... 11 图表24：公开市场操作一览............................................................................ 16 图表25：一周资金投放统计（不含国库定存） .............................................. 16 图表26：货币市场利率变动............................................................................ 16 债券分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表27：10年国债和10年国开..................................................................... 17 图表28：国债和国开收益率变动情况 ............................................................. 17 图表29：信用债收益率变动..........................................................................