高端酒驱动收入重回百亿，18年迎来战略冲刺期

1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 泸州老窖(000568) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 白酒 000568[Table_Main] 高端酒驱动收入重回百亿，18年迎来战略冲刺期 买入（维持） 事件：公司公布年报，17年实现营收103.9亿，归母净利25.6亿，扣非后归母净利25.4亿，同比分别增20.5%/30.7%/31.1%，符合市场预期。同时公司公布17年利润分配预案：拟每10股派现12.5元（含税），分红数额18.3亿（含税），分配比例71.6%。 投资要点  17年收入利润符合预期，高端酒国窖为收入增长引擎：17年营收103.9亿，归母净利25.6亿，完成年初计划103%和101%；其中酒类收入101.1亿，同比+20.5%，符合预期。1）受益于高端酒国窖恢复性高增长，带动收入和利润增长。17年高端酒国窖收入46.5亿，同比+59%，延续了恢复性高增长。公司17年通过多次停货挺价举措，多次提升出厂价；在实现渠道顺价后，减少渠道利润补贴，实现量价齐升。2）中端特曲和窖龄酒17年实现收入28.7亿，同比+3%，主要为特曲全国化招商和17年提价带动。特曲系列通过多次停货提价，重新站上200元中端酒价位；窖龄酒主打窖龄60年，依靠市场梳理逐步清理社会库存。3）低端酒头曲、二曲17年收入25.9亿，同比下滑-3.5%，主要为消化低端基酒产能，产品定位80-150元，聚焦县及乡镇农村市场，通过去库存、稳价格，逐步恢复市场。养生酒17年并入股份公司后，公司对营销体系和人员也进行了相应市场化调整，预计未来进入到正常增长阶段。  期末预收款大幅增加带动现金流改善，国窖带动毛利达到历史新高。1）公司期末预收款19.6亿，应收票据24.9亿，环比分别增5.2亿/2.4亿。我们认为，国窖4Q17梳理库存增厚渠道利润，加上经销商提前备货打款积极性高，带动了预收款项的大幅增加。2）公司17年销售商品、提供劳务收到现金124.2亿，同比+53.5%，其中4Q17为36.6亿，同比大幅增长138.4%，为四季度预收款项大幅增加所致。3）产品结构进一步改善，带动毛利达到历史新高。高端酒17年收入、毛利占比为45%/ 56%，毛利率90%，同比分别+9.6/6.5/2.2pct，带动公司整体毛利率71.9%，同比+9.5pct，达到历史新高。  营销改革费用投放增加，消费税影响逐渐消除。1）预付18年广告费影响下半年费用投放：17年销售费用24.1亿，同比+54.9%，销售费用率23.2%，同比+4.7pct，超过公司销售费用规划19.3亿，主要为加大营销改革和费用投放。公司预付款项期末较期初余额+1.1亿，主要系预付2018年广告款影响所致。2）消费税调整逐步到位，未来影响利润增速因素逐步消除：公司17营业税金及附加13.4亿（同比+56%），占收入12.8% （同比+2.6pct），其中消费税10.5亿（同比+57%），占收入10.3%。我们预计消费税调整已达合理水平，未来对利润影响有限。  17年国窖带动重回百亿阵营，未来目标“重回前三”进入战略冲刺期。1）17年国窖量价齐升，公司顺利完成百亿目标，18年公司定义为“冲刺年”，有望依靠国窖和特曲品牌延续收入和利润的高增长。2）草根调研，春节期间国窖开门红，节后渠道库存水平低，一批价逐步提升至790-810元，初步实现顺价改善渠道利润。同时公司通过扁平化经销商和国窖荟加强终端掌控和品牌建设，有望通过精细化管理提高费用使用效率。2）特曲60版在春糖期间全国化招商，通过团购渠道定位400元次高端价位，有望推动中高端产品发力。3）定增技改项目目前已经开始实施，未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。  盈利预测与投资评级：公司18年收入经营目标为25%增长，基于公司高端酒实际增长情况和一季报预增公告，预计18-20年EPS为2.35/3.05/3.82元，对应增速为35%/30%/25%，对应PE x 26/20/16，维持“买入”评级。  风险提示：高端酒需求不足价格回落超过预期；中低端酒品牌调整收入不达预期；新市场开发收入不达预期；食品安全问题 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 61.56 一年最低/最高价 39.00/75.26 市净率(倍) 5.94 流通A股市值(百万元) 86293.08 基础数据 每股净资产(元) 10.36 资产负债率(%) 22.49 总股本(百万股) 1464.75 流通A股(百万股) 1401.77 [Table_Report] 相关研究 1、《价格梳理成效显著，未来收入有望加速增长》2017-10-27 2、《泸州老窖：国窖高增长释放利润空间，改革红利有望加速兑现》2017-08-29 3、《泸州老窖：提价+放量业绩确定，定增落地助力长远发展》2017-07-31 [Table_Author] 2018年4月11日 证券分析师 马浩博 执业证书编号：S0600515090002 021-60199762 mahb@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%2017-042017-082017-122018-04泸州老窖沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表 1：泸州老窖三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 14268.7 16103.8 18728.3 20864.6 营业收入 10394.9 13257.7 16262.5 19161.4 现金 8449.6 8980.8 10187.8 11015.5 营业成本 2917.8 3382.3 3945.6 4428.1 应收款项 2722.0 3472.7 4259.8 5019.1 营业税金及附加 1335.1 1484.9 1837.7 2203.6 存货 2811.9 3259.5 3802.3 4267.3 营业费用 2411.9 2784.1 3333.8 3832.3 其他 285.2 390.8 478.3 562.7 管理费用 569.5 835.2 1073.3 1283.8 非流动资产 5487.0 6371.8 7251.0 8113.1 财务费用 -106.9 -100.1 -82.6 -94.8 长期股权投资 1824.9 1824.9 1824.9 1824.9 投资净收益 138.3 0.0 0.0 0.0 固定资产 2697.2 3589.6 4476.2 5345.5 其他 22.4 0.0 0.0 0.0 无形资产 231.0 223.3 215.9 208.7 营业利润 3428.2 4871.3 6154.6 7508.4 其他 733.9 733.9 733.9 733.9 营业外净收支 5.5 50.0 50.0 50.0 资产总计 19755.8 22475.6 25979.2 28977.7 利润总额 3433.7 4921.3 6204.6 7558.4 流动负债 4367.2 5375.5 6749.8 7188.8 所得税费用 831.7 1181.1 1551.2 1965.2 短期借款 0.0 1200.0 1200.0 1200.0 少数股东损益 44.1 299.2 186.1 0.0 应付账款 740.7 692.4 904.7 960.9 归属母公司净利润 2557.9 3441.0 4467.3 5593.2 其他 3626.5 3483.2 4645.1 5027.9 EBIT 3160.6 4771.2 6072.1 7413.6 非流动负债 75.9 75.9 75.9 75.9 EBITDA 3330.0 4943.4 6333.9 7748.7 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 其他 75.9 75.9 75.9 75.9 每股收益(元) 1.75 2.35 3.05 3.82 负债总计 4443.2 5451.5 6825.7 7264.7 每股净资产(元) 10.36 11.43 12.83 14.58 少数股东权益 141.1 278.1 363.2 363.2 发行在外股份(百万股) 1464.8 1464.8 1464.8 1464.8 归属母公司股东权益 15171.4 16746.0 18790.3 21349.8 ROIC(%) 20.9% 32.8% 50.2% 52.7% 负债和股东权益总计 19755.8 22475.6 25979.2 28977.7 ROE(%) 16.9% 20.5% 23.8% 26.2% 现金流量表(百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 71.9% 74.5% 75.7% 76.9% 经营活动现金流 3693.4 2259.1 4771.1 5058.7 EBIT Margin(%) 30.4% 36.0% 37.3% 38.7% 投资活动现金流 -1396.4 -1061.5 -1141.0 -1197.3 销售净利率(%) 24.6% 26.0% 27.5% 29.2% 筹资活动现金流 1326.4 -666.4 -2423.1 -3033.8 资产负债率(%) 22.5% 24.3% 26.3% 25.1% 现金净增加额 3623.2 531.2 1207.0 827.6 收入增长率(%) 25.2% 27.5% 22.7% 17.8% 折旧和摊销 157.9 150.4 203.8 263.8 净利润增长率(%) 32.7% 34.5% 29.8% 25.2% 营运资本变动 714 (868) (707) (694) PE 35.25 26.20 20.18 16.12 企业自由现金流 2368.3 1250.8 3631.7 3754.2 PB 5.94 5.38 4.80 4.22 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不