环卫初具格局，固废覆盖全产业链

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 34.78 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 847.07 总市值(百万元) 29,712.47 年内股价最高最低(元) 43.98/27.14 沪深300指数 3336.28 深证成指 10704.30 相关报告 1.《不为浮云遮望眼,只为环卫平台大棋-启迪桑德公司研究》，2016.9.7 2.《“固废巨头”+“环卫先驱”，打造智能产业链-启迪桑德公司深度...》，2016.8.14 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn 环卫初具格局，固废覆盖全产业链 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.953 1.099 1.311 1.906 2.471 每股净资产(元) 6.14 7.24 8.46 10.29 12.68 每股经营性现金流(元) 0.03 0.21 0.23 0.28 0.64 市盈率(倍) 28.70 36.04 24.40 16.79 12.95 行业优化市盈率(倍) 118.45 134.81 80.61 80.61 80.61 净利润增长率(%) 37.28% 15.77% 20.37% 45.37% 29.63% 净资产收益率(%) 15.51% 15.19% 15.64% 18.70% 19.67% 总股本(百万股) 843.62 846.54 854.30 854.30 854.30 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  公司发布2016年三季度报告。公司2016年前三季度实现营业收入53.52亿元，同比增长28.69%；实现归母净利润7.16亿元，同比增长16.10%。 评论  营业收入增长较快，利润增幅低于收入增幅：公司前三季度营收增长28.69%，主要来源于再生资源板块、设备制造板块、环卫板块收入增加。相比而言，归母净利润的同比增幅低于营收。一方面，低毛利率的固废处理业务占比较高，公司前三季度毛利率29.84%，同比降低3个百分点。另一方面，公司大力开拓环卫业务，资本开支较大，销售费用大增115%。  拓展环卫业务，构建环卫一体化运营体系：公司定增募资95亿，环卫云平台和环卫车投入 64 亿元，发展环卫相关领域成为目前的业务核心。公司在三季度加快环卫布局，投资设立十余家环卫子公司，并中标通辽市科尔沁区城乡环卫一体化项目，服务周期内将带来19.56亿的运营收入。预计 16-18 年新成立环卫项目 200 多个，届时将形成辐射全国的环卫网。公司还着力于打造顶尖的综合环卫云平台，大数据价值不可限量。预计明后两年将迎来环卫业务利润大规模释放期，环卫业务将和其他板块形成较强的协同效应。  完善固废末端全产业链布局：公司打通固废全产业链，提供整体解决方案，全面布局固废细分市场。1）生活垃圾焚烧和填埋：中标兴平、白城生活垃圾焚烧项目，处理规模为1000吨/日、700吨/日，拿下鄱阳县生活垃圾填埋项目，规模为260吨/日。2）中标拉萨和齐齐哈尔的餐厨项目，项目金额1.93亿，总规模350吨/日。3）中标齐齐哈尔污泥项目，规模200吨/日。  参与济南科技产业园项目，提升未来业绩弹性：近日公司公告拟与济南地方政府签署济南环境科技产业园投资战略合作协议书，计划建设“静脉产业园+环卫产业园+再生资源产业园+环保装备制造及交易中心+产业服务中心”, 项目总投资约92.88亿元。如果进展顺利，将提升公司未来的业绩弹性。 投资建议  我们看好在固废全产业链的行业优势，新拓展的环卫业务的巨大成长性。不考虑定增摊薄的影响，预计公司16-18年EPS 为1.31/1.91/2.47元。维持“买入”评级。 风险提示  政策变动风险；行业竞争风险；应收账款较大风险；规模扩张风险。 2016年10月31日 启迪桑德 (000826.SZ) 环保行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 2,684 4,374 6,341 7,919 12,492 16,746 货币资金 1,792 1,103 2,539 1,200 1,000 500 增长率 63.0% 45.0% 24.9% 57.7% 34.1% 应收款项 2,041 2,842 2,630 3,592 6,350 9,660 主营业务成本 -1,740 -2,865 -4,404 -5,633 -9,008 -12,107 存货 77 279 431 617 1,185 1,824 %销售收入 64.8% 65.5% 69.5% 71.1% 72.1% 72.3% 其他流动资产 421 335 351 538 932 1,484 毛利 944 1,509 1,936 2,286 3,483 4,639 流动资产 4,330 4,559 5,952 5,947 9,467 13,468 %销售收入 35.2% 34.5% 30.5% 28.9% 27.9% 27.7% %总资产 58.1% 47.7% 37.6% 33.2% 41.1% 47.0% 营业税金及附加 -27 -44 -70 -87 -137 -184 长期投资 103 100 163 183 198 218 %销售收入 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 1,386 2,983 7,201 8,903 10,486 12,051 营业费用 -28 -36 -58 -103 -162 -218 %总资产 18.6% 31.2% 45.4% 49.7% 45.5% 42.1% %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 1.3% 1.3% 1.3% 无形资产 1,593 1,685 2,316 2,697 2,717 2,747 管理费用 -114 -277 -484 -713 -1,124 -1,507 非流动资产 3,117 4,989 9,897 11,971 13,581 15,188 %销售收入 4.3% 6.3% 7.6% 9.0% 9.0% 9.0% %总资产 41.9% 52.3% 62.4% 66.8% 58.9% 53.0% 息税前利润（EBIT） 775 1,152 1,324 1,383 2,059 2,730 资产总计 7,447 9,549 15,849 17,919 23,048 28,656 %销售收入 28.9% 26.3% 20.9% 17.5% 16.5% 16.3% 短期借款 589 190 1,224 1,708 3,009 3,809 财务费用 -64 -175 -266 -73 -165 -257 应付款项 703 764 2,609 2,561 4,225 6,402 %销售收入 2.4% 4.0% 4.2% 0.9% 1.3% 1.5% 其他流动负债 826 1,550 3,489 3,769 4,092 4,400 资产减值损失 -37 -46 -17 -19 -21 -24 流动负债 2,118 2,504 7,321 8,038 11,327 14,611 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 220 153 574 674 774 874 投资收益 -4 -6 9 6 6 6 其他长期负债 708 1,617 1,669 1,890 2,090 2,290 %税前利润 n.a n.a 0.8% 0.5% 0.3% 0.2% 负债 3,047 4,273 9,565 10,602 14,191 17,775 营业利润 670 926 1,049 1,297 1,879 2,455 普通股股东权益 4,388 5,183 6,129 7,165 8,709 10,735 营业利润率 25.0% 21.2% 16.5% 16.4% 15.0% 14.7% 少数股东权益 13 93 154 151 148 145 营业外收支 18 17 60 25 45 40 负债股东权益合计 7,447 9,549 15,849 17,919 23,048 28,656 税前利润 689 943 1,109 1,322 1,924 2,495 利润率 25.7% 21.6% 17.5% 16.7% 15.4% 14.9% 比率分析 所得税 -100 -148 -175 -205 -298 -387 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 14.5% 15.7% 15.7% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 589 795 935 1,117 1,626 2,108 每股收益 0.906 0.953 1.099 1.311 1.906 2.471 少数股东损益 3 -9 4 -3 -3 -3 每股净资产 6.788 6.144 7.240 8.464 10.288 12.682 归属于母公司的净利润 586 804 931 1,120 1,629 2,111 每股经营现金净流 -0.018 0.035 0.212 0.232 0.278 0.639 净利率 21.8% 18.4% 14.7% 14.1% 13.0% 12.6% 每股股利 0.100 0.100 0.150 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.35% 15.51% 15.19% 15.64% 18.70% 19.67% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 7.86% 8.42% 5.87% 6.25% 7.07% 7.37% 净利润 589 795 935 1,117 1,626 2,108 投入资本收益率 11.61% 13.66% 11.64% 10.17% 11.88% 12.98% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 157 192 217 187 207 225 主营业务收入增长率 27.07% 62.99% 44.95% 24.89% 57.74% 34.06% 非经营收益 79 185 255 79 135 224 EBIT增长率 16.93% 48.63% 14.86% 4.50% 48.86% 32.57% 营运资金变动 -837 -1,143 -1,228 -1,187 -1,732 -2,017 净利润增长率 36.21% 37.28% 15.77% 20.37% 45.37% 29.63% 经营活动现金净流 -12 29 179 196 236 541 总资产增长率 17.66% 28.22% 65.97% 13.06% 28.63% 24.33% 资本开支 -421 -1,276 -1,256 -2,215 -1,755 -1,770 资产管理能力 投资 -162 -192 -385 -20 -15 -20 应收账款周转天数 245.4 197.6 149.1 155.0 170.0 190.0 其他