覆盖“大水务”全产业链，外延拓展固废业务

请务必阅读正文后的重要声明部分 2016年07月13日 证券研究报告·调研报告 云南水务（6839.HK）节能环保 增持（维持） 当前价：4.04港元 目标价：5.60港元 覆盖“大水务”全产业链，外延拓展固废业务 投资要点：  全产业链快速增长，积极拓展固废板块： 2015年公司实现营业收入人民币15.6亿元，同比增长41.57%，自公司2011年成立以来，4年营业收入平均复合增速达57.4%。实现归母净利润2.85亿元，4年平均复合增速达33.42%。公司主要业务供水、污水处理、建造与设备销售与同业相比均保持高速增长，在现有业务外，公司开始拓展固废业务，目前已并表资产22亿元，2016年该板块收入基本全部纳入报表中，预期公司营业收入与利润将会有较大幅度上升，预计固废收入可达3亿元。  环保政策利好，城镇化建设刺激需求：“水十条”明确加快城镇污水处理设施建设与改造并提出相应目标，要求2017年底前敏感水域全部达到一级A标，环保部预计将带动环保产业1.9万元新增产值。2015年城市污水处理率已达91.97%，未来新建市场趋于饱和，存量市场改造业务仍有空间；而县、镇的污水处理率分别只有80%、30%左右，城镇化建设的推进使得县镇的污水排放量增多，对于污水处理业务的需求也会增加。  基于公司层面PPP模式，享受国企、民企双优势：云南水务是由云南城投与碧水源共同出资成立的PPP模式公司，公司于成立之际即从云南城投获得29座污水处理厂的资产注入，而国企背景不仅对于在云南省内获取项目有帮助，对于在全国其他地区开展业务也有支持作用。碧水源与公司签订协议，公司可免费使用碧水源膜技术，与传统工艺相比膜工艺有出水水质高，占地面积小、剩余污泥少等优点。  省外、海外市场同步拓展：公司以云南作为业务据点，借助在云南省的显著市场地位作为跳板，向全国范围内拓展项目，目前已在新疆、山东、安徽、江苏等10个省份开展业务。在国内发展的同时也利用其区位优势积极开展东南亚市场，分别在泰国、印尼收购垃圾焚烧、垃圾填埋业务，并承担清迈市政自来水供应BT项目。  估值与评级：我们预期公司16/17/18年度净利润分别为4.05/4.76/5.95亿人民币，EPS分别为0.34/0.40/0.50元人民币（即0.40/0.47/0.59港元）。公司的运营状况稳定，成长快速，我们给予公司2016年14倍P/E，对应目标价5.60港元，给予“增持”评级。  风险提示：污水处理与供水行业受政策影响风险较大，政策变动可能会对公司业绩产生影响；行业集中度低，竞争较为激烈；固废处理业务收入并表进度及业绩实现或不及预期。 指标/年度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收入(百万人民币) 1,100.8 1,558.4 2,264.4 2,697.9 3,216.8 增长率 59.8% 41.6% 45.3% 19.1% 19.2% 归母净利润(百万人民币) 167 287 405.4 476.4 595.1 增长率 -14.0% 72.3% 41.4% 17.5% 24.9% 每股盈利(人民币) 0.19 0.24 0.34 0.40 0.50 市盈率 17.7 14.2 10.1 8.6 6.9 数据来源：公司资料，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：黄仕川 执业证号：S1250512040001 电话：023-63725713 邮箱：hsc@swsc.com.cn 联系人：许怡婷 电话：021-68416012 邮箱：xyt@swsc.com.cn 股价表现 数据来源：Wind，西南证券 基础数据 52周区间(港元) 流通股數(百万) 市值(亿港元) 主要股东(%) 审计 业绩日期 3.55/6.15 364 48.68 云南省水务产业投资有限公司(30.07%) 罗兵咸普华永道 会计师事务所 2016-04 公司简介 云南水务是经云南省政府批准，由云南城投与碧水源共同出资成立的城市环境综合服务商，主营业务包括污水治理、供水、建造及设备销售及其他（包括O&M污水处理、市政垃圾等），并于2015年拓展固废处理业务。公司以云南作为业务首个据点，逐步拓展新疆、山东、江苏以及东南亚地区的业务，采用BOT、BOO、TOO、TOT、EPC等多种模式。公司于2015年5月在香港联交所上市，第一大股东为云南省水务，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。 云南水务（6839.HK）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1．全产业链快速增长，积极拓展固废板块 云南水务自2011年成立以来，营业收入历年保持高速增长，2012年营业收入为4亿元人民币，2015年营业收入增长到15.6亿元人民币，年均复合增长率达57.4%。归母净利润从1.2亿元人民币增长到2.85亿元，年均复合增长率达33.42%，其中14年归母净利润同比下降的原因在于上市期间，投资项目暂停，同时管理费用相应增加，以及建造收入确认较多使得总体毛利下降。 图1：2012-2015总营业收入 图2：2012-2015归属母公司股东的净利润 数据来源：公司年报，西南证券 数据来源：公司年报，西南证券 公司业务覆盖水务产业的大部分环节，其核心三大业务——污水处理、供水、建造及设备销售增长迅猛。2012-2015年，污水处理服务营业收入实现年均复合增长率23.24%，供水业务营业收入实现年均复合增长率62.41%，建造及设备销售实现年均复合增长率107.7%。三项业务增速与竞争公司相比均处于较高水平，污水处理业务选取的4家公司平均复合增长率为9.95%，供水业务选取的4家公司平均复合增长率为9.76%，建造及设备销售业务选取的4家公司平均复合增长率为14.67%。 图3：2012-2015污水处理收入同业比较 图4：2012-2015供水收入同业比较 数据来源：Wind，西南证券 数据来源：Wind，西南证券 云南水务（6839.HK）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图5：2012-2015建造与设备销售收入同业比较 图6：2015年云南水务各业务毛利率 数据来源：Wind，西南证券 数据来源：公司年报，西南证券 毛利率层面，2012-2015年污水处理业务毛利率从30.81%增长到49.44%，供水业务毛利有所下降，从49.83%减少到23.87%，建造及设备销售业务毛利率除2013年有所升高外，其余年份基本不变，保持在25%左右。污水处理与供水业务毛利率变化的原因在于不同时期的建造收入与成本确认导致的差距。在自有业务以为，O&M模式业务也受到公司青睐。目前公司已有27个O&M项目，包括1个年处理量约为14.6万吨的固废垃圾处理项目，1个年规模约182.5万吨的自来水供应项目以及25个合计年处理量约8979万吨污水处理项目。相较于BOT、BOO、TOT等模式的项目，O&M模式资产规模轻，利润率更高，公司年报显示2015年其他业务模式（包括O&M模式等）毛利率为58.26%，高于其他业务。 云南水务立足“大水务”模式，开始积极拓展固废处理业务，与污水处理业务相比，由于技术、设备要求高，准入门槛相对较高，因而固废处理业务毛利也更高，尤其是危废处理业务。经统计得，十一家上市公司污水治理业务的平均毛利率为42.01%，九家上市公司的固废处理业务毛利率为47.65%，而危废处理业务的毛利高在固废中更高，据中国产业信息网估计平均水平有约60%-70%。 图7：上市公司污水处理业务毛利率 图8：上市公司固废处理业务毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 云南水务（6839.HK）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 目前公司2015年已并表固废业务资产22亿元，但收入目前只并表822万元，并表后该项业务将会成为主业之一。现已有7个运营以及1个在建固废处理项目，包括3个垃圾焚烧发电项目，设计处理能力73万吨/年，4个危废处理项目，设计处理能力9.1万吨/年，1个垃圾填埋项目，设计处理能力36.5万吨/年。 根据国家发改委的规定，每吨生活垃圾折算上网280千瓦时，全国统一标杆电价0.65元/度，补贴0.25元/度，垃圾处理费保守估计按80元/吨计算，不考虑额外发电量，云南水务垃圾发电项目全部投产后，国内项目每年可处理垃圾47.45万吨，可发电1.33亿度电，收入（包括电费与垃圾处理费）共计折合1.57亿元人民币，泰国发电项目按照其上网电价6.55泰铢/度及垃圾处理费300泰铢/吨计算，日贡献收入约为201万泰铢，即38.2万人民币，一年约1.39亿人民币。仅垃圾发电一项业务并表后，按设计能力可实现约2.96亿元人民币收入，全部固废业务并表后将会带来显著的业务收入与利润提升。 2．环保政策利好，城镇化建设刺激需求 2015年公布的“水十条”中明确加快城镇污水处理设施建设与改造并提出相应目标，其中明确敏感区域（重点湖泊、重点水库、近岸海域汇水区域）城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。环保部解读，“水十条”通过加大治污投资力度，大幅提升污染治理科技、环保装备研制和产业化水平等措施，将带动环保产业新增产值约1.9万亿，其中直接购买环保产业产品和服务约1.4万亿，使环保产业成为新的经济增长点。 按照国家新型城镇化规划要求，到2020年，全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右。环保部统计2015年城市的污水处理率为91.97%，住建部统计县城污水处理率2013年为78%，2015年约近80%，而建制镇的污水处理率只有30%左右，乡村的污水处理率则只有10%。住建部统计2013年县镇乡的未处理污水总量达233.34亿吨，远超城市未处理量44.85亿吨。目前国内城市尤其是一线城市污水治理市场基本饱和，未来不会有太多大型污水处理厂的新建需求，但存量市场升级改造业务则受益于“水十条”会成为另一个增长点，据中国水网统计，按规模来看，我国目前50%的污水处理厂执行的是一级B标准，25%执行的是一级A标准，另有25%执行的是二级标准，未来最多会有约75%的污水处理厂需要进行升级改造。而县、镇以及乡的处理能力较低，仍需建设污水处理厂，未来污水处理规模有很大提升空间。 表1：2013年污水排放量 类型 年排放量（亿吨） 污水处理率 未处理量（亿吨） 城市 299 85% 44.85 县城 88 78% 18.94 建制镇 98 30% 68.6 乡村 162 10% 145.8 数据来源：中国产业信息网，西南证券 云南水务（6839.HK）调研报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 随着国家进一步推动城镇化建设，县镇人口数量增加，生活质量的提高，污水排放量将会逐年增加，县镇对于污水处理的需求也日益提高，2003-2013年期间，全国废水排放量复合增长率达4.2%。据住建部统计，截至到2015年6月底全国范围内，拥有污水处理厂的县城（不含建制镇）有1427个，占县城总数的88.4%，约有187个县城需要建设污水处理厂。南水务拥有县级污水治理厂37座，对于管理与运营县级污水治理厂拥有丰富的实际经验。 图9：2003-2013年废水排放量 图10：2005-2015城镇人口与城镇化率 数据来源：中国产业信息网，西南证券 数据来源：国家统计局，西南证券 2015年1月，国家发改委、财政部、住建部三部委联合下发《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，明确规定2016年底前，城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。公司2015年报披露，污水处理价格平均为每吨1.06元人民币，与