5月信用债策略月报：债市调整，后续信用策略怎么看？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券周报 2024年05月06日 【债券月报】 债市调整，后续信用策略怎么看？ ——5月信用债策略月报  4月中上旬信用债市场“资产荒”行情继续演绎，下旬在监管频提长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等多因素共振下市场大幅回调。展望后市，尽管政治局会议央行表态较为积极，但5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，经济基本面环比修复斜率可能加快，稳增长政策持续发力，债市波动或仍较大；中期看基本面修复过程中，货币政策仍将配合财政发力维持相对平稳资金环境，机构配置需求仍在，仍可积极对待。  信用债策略如何选择：把握后续调整到位后信用债配置机会；行情调整时银行二永债估值波动较大，可博弈波段操作机会，分板块策略如下： 1、城投债：继续下沉的性价比不高，可在把握流动性的同时适当拉久期，重点关注流动性较强（换手率超10%）、存量债券余额较高（300亿元以上）的主体。对于收益诉求较高机构，可重点关注“统借统还”政策推行之下重点区域部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。此外，积极关注重点区域范围扩大带来的部分地市参与机会，比如潍坊等地，该类地市随着相关政策的推进落地，收益率存在进一步快速收敛的可能。 2、产业债：1）地产债：结合基本面情况关注隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，如建发地产、中交房地产等，适当控制久期。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会。3）钢铁债：关注部分钢企结构性机会，如南钢联合、柳钢集团等，当前3-5y隐含评级AA+品种较煤炭债溢价较高，值得关注。 3、银行二永债：当前配置性价比不高，行情调整下估值波动较大，可博弈波段操作机会。行情调整后，1）中高等级二永债拉久期性价比仍较高，2）对江浙、川渝、广东等经济发达区域城农商行，结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当下沉，对中低等级品种建议适当控制久期。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。  一级市场回顾：城投缩量呈净融出，产业供给继续放量 1、净融资：信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 2、发行特征：申购热度环比上升，5年期及以上占比为2015年以来最高水平，平均发行期限与3月接近，取消发行规模399亿元，环比下降328亿元。  二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3-5y表现最优 1、成交跟踪：4月城投债各期限成交YTM环比下行，部分偏尾部区域1-2y、中间梯队区域3-5y品种下行明显。3-5y日均成交笔数上升，其余期限下降。 2、异常成交：4月城投债高估值成交主要分布在山东、江苏、河南等区域，地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团，关注挖掘机会。  评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级下调主要为惠誉批量下调多家央国企评级，主体评级上调企业主要为浙江、江苏等区域城投。隐含评级方面，调低主体为3家城投公司和3家产业主体，调高主体主要为银行和城投。 2、政策跟踪：中央层面，进一步推动一揽子化债方案落地见效，地产融资协调机制政策有序落地，政治局会议进一步强调化债与发展的平衡，研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。地方层面，多区域出台有力化债举措，地产政策持续放松。  风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0422-0428）：供需条件弱化，存单或继续回调》 2024-04-28 《【华创固收】月底市场转暖，百元溢价率再至23%——可转债周报20240428》 2024-04-28 《【华创固收】二永债估值大幅上行，行情调整再现 ——信用周报20240427》 2024-04-28 《【华创固收】通胀边际正加速修复——每周高频跟踪20240427》 2024-04-27 《【华创固收】政策双周报（0408-0422）: 专项债完成项目筛选，公开市场或逐步增加国债买卖》 2024-04-23 华创证券研究所 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、债市大幅回调，信用债后续怎么看？ ..................................................................... 5 二、一级市场回顾：城投缩量呈净融出，产业供给继续放量 ..................................... 5 （一）信用债：净融资同比上升、环比下降，申购热度较上月有所回升.................. 5 （二）城投债：净融资同比、环比均下降，三分之二省份净融资同比下降 .............. 6 （三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平............................. 7 （四）取消发行情况：4月取消发行规模环比有所下降 .............................................. 7 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3-5y表现最优 ............................. 8 （一）城投债成交跟踪：拉久期特征明显，3-5y收益率下行幅度最大 ..................... 8 （二）异常成交前十大活跃主体 ..................................................................................... 9 （三）城投债折价成交情况 ........................................................................................... 10 四、评级调整及热点政策跟踪 ....................................................................................... 11 （一）评级调整：惠誉下调多家央国企主体评级 ....................................................... 11 （二）政策跟踪：强调化债与发展的平衡，稳地产政策有序落地 ........................... 17 五、信用债策略：把握后续调整到位后信用债配置机会与二永债波段交易机会 ... 21 （一）信用债收益率全线下行，各品种信用利差普遍收窄 ....................................... 22 （二）期限利差走势分化，4y-3y各等级显著收窄 ..................................................... 23 （三）等级利差普遍收窄，各期限AA/AA+等级利差历史分位数已低于10% ....... 24 （四）城投利差普遍收窄，短端与中长端低等级品种尤为显著 ............................... 25 （五）地产债利差全线收窄，关注央国企债的调整机会 ........................................... 26 （六）煤炭债利差全线收窄，关注永续债品种溢价机会 ........................................... 27 （七）钢铁债利差全线收窄，关注部分钢企的结构性机会 ....................................... 29 （八）银行二级资本债利差先下后上，关注波段操作与调整到位后配置机会 ........ 30 （九）银行永续债利差全线收窄，估值波动大于二级资本债 ................................... 31 （十）ABS利差全线收窄，关注1-2y中高等级品种收益挖掘机会 ......................... 32 六、风险提示 ................................................................................................................... 33 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 4月中上旬信用利差大幅收窄，下旬伴随市场调整利差震荡走阔....................... 5 图表 2 4月信用债净融资同比上升、环比下降 .................................................................. 6 图表 3 4月产业债净融资同比上升、环比下降 .................................................................. 6 图表 4 4月城投债净融资同比、环比均下降 ...................................................................... 6 图表 5 4月京鲁沪粤川城投净融资位居前五(亿元) ............................................................ 6 图表 6 各期限信用债发行规模 ............................................................................................. 7 图表 7 各月信用债取消发行规模情况 ................................................................................. 7 图表 8 4月各省城投债成交YTM情况 ............................................................................... 8 图表 9 4月各省城投债成交笔数情况 .................................................................................. 9 图表 10 4月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 ..................... 9 图表 11 4月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 ................... 10 图表 12 近两月折价成交城投平台区域分布 ......