5月信用债策略月报：债市调整，后续信用策略怎么看？

4月中上旬信用债市场“资产荒”行情继续演绎，下旬在监管频提长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等多因素共振下市场大幅回调。展望后市，尽管政治局会议央行表态较为积极，但5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，经济基本面环比修复斜率可能加快，稳增长政策持续发力，债市波动或仍较大；中期看基本面修复过程中，货币政策仍将配合财政发力维持相对平稳资金环境，机构配置需求仍在，仍可积极对待。 信用债策略如何选择：把握后续调整到位后信用债配置机会；行情调整时银行二永债估值波动较大，可博弈波段操作机会，分板块策略如下： 1、城投债：继续下沉的性价比不高，可在把握流动性的同时适当拉久期，重点关注流动性较强（换手率超10%）、存量债券余额较高（300亿元以上）的主体。对于收益诉求较高机构，可重点关注“统借统还”政策推行之下重点区域部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。此外，积极关注重点区域范围扩大带来的部分地市参与机会，比如潍坊等地，该类地市随着相关政策的推进落地，收益率存在进一步快速收敛的可能。 2、产业债：1）地产债：结合基本面情况关注隐含评级AA及以上央国企地产债收益挖掘机会，如建发地产、中交房地产等，适当控制久期。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，把握波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，可适当拉长久期至2y采取骑乘策略增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会。3）钢铁债：关注部分钢企结构性机会，如南钢联合、柳钢集团等，当前3-5y隐含评级AA+品种较煤炭债溢价较高，值得关注。 3、银行二永债：当前配置性价比不高，行情调整下估值波动较大，可博弈波段操作机会。行情调整后，1）中高等级二永债拉久期性价比仍较高，2）对江浙、川渝、广东等经济发达区域城农商行，结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当下沉，对中低等级品种建议适当控制久期。 4、ABS：收益率处于历史较低水平，品种比价之下，仍具有一定吸引力，关注1-2yAAA、AA+品种收益挖掘机会。 一级市场回顾：城投缩量呈净融出，产业供给继续放量 1、净融资：信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比上升、环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 2、发行特征：申购热度环比上升，5年期及以上占比为2015年以来最高水平，平均发行期限与3月接近，取消发行规模399亿元，环比下降328亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3-5y表现最优 1、成交跟踪：4月城投债各期限成交YTM环比下行，部分偏尾部区域1-2y、中间梯队区域3-5y品种下行明显。3-5y日均成交笔数上升，其余期限下降。 2、异常成交：4月城投债高估值成交主要分布在山东、江苏、河南等区域，地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：主体评级下调主要为惠誉批量下调多家央国企评级，主体评级上调企业主要为浙江、江苏等区域城投。隐含评级方面，调低主体为3家城投公司和3家产业主体，调高主体主要为银行和城投。 2、政策跟踪：中央层面，进一步推动一揽子化债方案落地见效，地产融资协调机制政策有序落地，政治局会议进一步强调化债与发展的平衡，研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。地方层面，多区域出台有力化债举措，地产政策持续放松。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 一、债市大幅回调，信用债后续怎么看？ 4月中上旬信用债市场“资产荒”行情继续演绎，下旬在监管频提长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等多因素共振下市场大幅回调。具体来看，上旬，跨季以来资金面平稳宽松，理财规模显著增长，机构配置力量较强，信用债市场收益率全线下行，中短端行情表现尤为突出。中旬，在经济数据偏弱、宽货币预期再度打开以及机构配置需求加大等因素驱动下“资产荒”持续演绎，债市行情趋于极致，信用债收益率进一步大幅下行，信用利差大幅收窄。下旬，受监管提示长端收益率风险、稳地产政策发力预期升温、权益市场表现较强等因素影响，债市整体大幅回调，信用债收益率快速上行，信用利差震荡走阔。4月30日，政治局会议指出要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具、降低社会综合融资成本，总量宽松预期再度打开，债市走强。 会议继续强调防范化解重点领域风险，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，信用债收益率跟随无风险利率下行，信用利差被动走阔。 展望后市，尽管政治局会议央行表态较为积极，但5月政府债券加速放量的趋势或较为明确，经济基本面环比修复斜率可能加快，稳增长政策持续发力，债市波动或仍较大；中期看基本面修复过程中，货币政策仍将配合财政发力维持相对平稳资金环境，机构配置需求仍在，仍可积极对待。因此建议关注后续调整到位后信用债配置机会，行情调整时银行二永债估值波动较大，可博弈波段操作机会。 图表1 4月中上旬信用利差大幅收窄，下旬伴随市场调整利差震荡走阔 二、一级市场回顾：城投缩量呈净融出，产业供给继续放量 4月信用债一级市场申购热度高于3月，5年期及以上发行占比明显增加，为2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比上升、环比下降，其中产业债净融资同比大幅上升，环比下降，城投债净融资同比、环比均下降。 （一）信用债：净融资同比上升、环比下降，申购热度较上月有所回升 4月信用债整体净融资规模同比上升、环比下降。具体看，4月信用债净融资1979亿元，同比上升610亿元，环比下降1052亿元。其中，产业债净融资2054亿元，同比上升2646亿元，环比下降588亿元，发行占比由3月的55%上升至57%。 4月信用债共发行1561只，投标（申购）数据可得的债券有875只。其中，产业债500只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共209只，所占比例为42%，较上月31%有所上升；城投债375只，发行火热的共287只，所占比例为77%，较上月62%大幅上升。 图表2 4月信用债净融资同比上升、环比下降 图表3 4月产业债净融资同比上升、环比下降 （二）城投债：净融资同比、环比均下降，三分之二省份净融资同比下降 城投债压降计划推行之下，4月全国城投债净融资规模由正转负，净融出75亿元，同比减少2036亿元，三分之二省份净融资同比下降，整体缩量较为明显。其中江苏、浙江同比下降超400亿元，而北京同比上升164亿元。从环比变化来看，一揽子化债政策以来，监管对城投平台严控新增融资，城投债净融资自2023年9月开始连续4个月环比下降，其中11-12月净融资为负，且缺口有所扩大，1月趋势呈现反弹，环比大幅提升，净融资由负转正，2-4月净融资低位震荡，4月净融资由正转负，缺口进一步扩大。 图表4 4月城投债净融资同比、环比均下降 图表5 4月京鲁沪粤川城投净融资位居前五(亿元) （三）融资期限：5年期及以上发行占比达2015年以来最高水平 4月5年期及以上发行占比由27%上升至29%，为2015年以来各月份最高水平，加权平均发行期限为3.24年，与3月接近。当前低利率环境下，部分发债主体发行长期限信用债，锁定长期债务融资成本。 图表6各期限信用债发行规模 （四）取消发行情况：4月取消发行规模环比有所下降 4月信用债取消发行规模为399亿元，较上月下降328亿元。 图表7各月信用债取消发行规模情况 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3-5y表现最优 化债政策推进下，城投债依然是挖收益的重要板块，4月各期限平均成交收益率环比继续普遍下行，而成交活跃度环比下降。城投债折价成交有所上升，高估值成交主要分布在山东、江苏、河南等区域；城投低估值成交主要分布于山东、四川、江西等区域。 地产债高估值成交和低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。4月地产融资协调机制政策有序落地，区域地产政策持续放松，万科等房企积极推进化债措施，但市场对地产行业偏弱基本面的风险担忧情绪仍存，后续地产债融资环境改善仍需房地产宽松政策持续发力。 （一）城投债成交跟踪：拉久期特征明显，3-5y收益率下行幅度最大 成交收益率方面，城投各期限平均成交收益率环比均下行。部分偏尾部区域1-2y品种收益率下行尤为明显，云南、广西、辽宁、宁夏等区域下行25BP以上。部分中间梯队区域3-5y品种收益率下行尤为明显，湖南、江西、河北、山西、安徽等区域下行30BP以上。偏强区域中，广东5y以上、福建3-5y品种收益率下行超25BP。 图表8 4月各省城投债成交Y情况 成交活跃度方面，3-5y城投债日均成交笔数上升，其余期限普遍下降。分区域来看，城投债成交缩量主要来自山东、江苏、四川等区域；内蒙古区域城投债成交活跃度环比小幅提升。 图表9 （二）异常成交前十大活跃主体 4月城投债前十大低估值成交活跃主体成交金额高于前十大高估值成交活跃主体成交金额。城投债高估值成交主体主要为山东、江苏、河南等区域，低估值成交主体分布于山东、四川、江西等区域。地产行业高估值成交主体和低估值成交主体主要集中于万科、重庆龙湖、金地集团等。煤炭债方面，新汶矿业集团低估值成交0.33亿元。钢铁债方面，河钢集团低估值成交3.54亿元。 图表10 4月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体 图表11 4月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体 （三）城投债折价成交情况 4月折价成交城投主体共6家，较上月有所下降。城投债折价成交总额为1.46亿元，环比增加0.28亿元。 图表12近两月折价成交城投平台区域分布 3、折价平台余额占比为折价平台存量债余额/区域内所有平台存量债余额；4、折价平台成交总额占比为折价平台成交总额/区域内所有平台成交总额。 图表13 4月折价成交城投平台概况 四、评级调整及热点政策跟踪 评级调整方面，主体评级下调主要为惠誉批量下调多家央国企主体评级，主体评级上调企业主要为浙江、江苏等区域城投。隐含评级方面，调低企业为2家建筑装饰公司、3家城投公司和1家通信公司，调高企业主要为银行和城投。热点政策方面，中央层面，进一步推动一揽子化债方案落地见效，地产融资协调机制政策有序落地，政治局会议进一步强调化债与发展的平衡，研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。地方层面，多区域出台有力化债举措，地产政策持续放松。 （一）评级调整：惠誉下调多家央国企主体评级 从主体评级来看，4月发生97起主体评级下调事件，18起主体评级上调事件。下调主要为惠誉国际批量下调多家央国企主体评级；上调企业主要为江苏、浙江等区域城投。 图表14 4月主体评级下调企业概览 图表15 4月主体评级上调企业概览 从隐含评级来看，4月6家企业债项隐含评级下调，11家企业债项隐含评级上调。 其中调低企业为2家建筑装饰公司、3家城投公司和1家通信公司，调高企业主要为银行和城投。 图表16 4月债项隐含评级下调企业概览 图表17 4月债项隐含评级上调企业概览 （二）政策跟踪：强调化债与发展的平衡，稳地产政策有序落地 从中央政策来看，主要有以下重大政策： 1、城投方面，1）财政部强调进一步推动一揽子化债方案落地见效，严格违规违法举债问题监督问责，着力构建防范化解隐性债务风险长效机制。2）上交所举办固收业务培训（城投企业产业化转型专场）活动，从城投转型的现实背景、总体方向、实操方法等角度进行了详细介绍，强调城投转型不能是虚假转型或数字转型，城投转型不是表面功夫，不是简单的资产腾挪、不是体现在资产负债表上的简单的数字游戏，关键是转型完成后，企业是否有能力经营相关资产。中央及地方多次表态分类推进地方融资平台转型，后续相关工作开展有望加速推进。3）中央政治局会议强调化债与发展的平衡，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。 2、地产方面，1）住建部表示全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城