贵金属策略周报（黄金白银）：关注风险资产调整及希腊问题进展
宏观组 贵金属 研究员 邹立虎 0755-82541703 zoulihu@citicsf.com 从业资格号F3005185 投资咨询号Z0000464 近期相关报告： 2015黄金，名义利率与通胀赛跑 2014-12-26 中信期货研究|贵金属策略周报（黄金白银） 2015-04-18 关注风险资产调整及希腊问题进展 策略摘要 核心观点：逢低（1190-1200）逐步建立中线多单，关注1250-1300压力区间； 基本面评述：上周市场消息面相对平淡，金银波幅有限，CFTC黄金净多持仓略有减少，但希腊问题继续发酵，同时导致欧洲市场领跌全球股市，美股也遇到重要阻力，我们此前预计的全球风险资产的中级别调整是否就此已经发生值得高度关注。美国方面，联储高管表态及经济数据仍然指向不太明晰，通胀数据对市场影响中性，市场难以达成一致共识，金银波幅显著收窄，但国内持仓兴趣有所回升，市场在此点位也分歧开始加大。两次重要事件可能导致市场预期达成更快的共识：第一：本月的联储会议；第二：下月初的美国非农数据；在此之前，市场可能继续围绕短期消息面波动，但难以形成趋势。结合此前我们对于QE后欧洲通胀的研究，预计全球通胀可能在2季度后期开始回升，这意味着如果名义利率低于通胀复苏的水平，金价可能受益，名义利率取决于联储的态度。总体来看，市场对联储是否6月加息仍存在分歧，未来一段时期的宏观数据是关键，可能会导致市场一致预期逐步形成。基于此，总体我们看好风险资产表现，这对金价而言不是好消息。 中短期来看，我们认为联储可能需要更多数据来验证就业放缓的程度。2季度核心要关注的是美国经济是否仅仅只是季节性放缓还是有其他更深层次原因及中东地缘政治局势发展。 总体来看，我们对市场短期的看法没有变，认为金价仍缺乏明显的向上驱动因素，反弹高度有限，可能在1250-1300之间。 对于市场中线格局我们总体仍维持如下看法：展望最近5个月的时间，金价持续盘整，窄幅波动，而欧美股市强劲，美元强劲，因此从资产轮动、美元冲击等最强烈的时候已经过去，我们仍然维持中线金价构筑1130-1300底部区域的判断，年内温和看涨金价，但最终都需要市场告知我们。 黄金中期主题在于：如果经济企稳反弹进入量价齐升的局面，进而带动名义利率走强、市场风险偏好回升得以持续，那么金价可能表现偏弱，跑输工业品价格。但反过来， 展望：下周经济数据及联储高管讲话； 操作建议：逢低逐步建立中线多单，关注1250-1300压力区间； 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年4月18日 2 / 6 核心观点： 评论： 1、 全球市场主题：目前从政策基调、流动性、经济基本面等方面来看，但希腊问题的扰动加上市场本身的获利了结风险导致市场上周出现大幅波动，欧洲股市领跌全球。美股也遇到重要阻力，我们此前预计的全球风险资产的中级别调整是否就此已经发生值得高度关注。如果该假设成立那么，黄金有望受到青睐，获得向上的弹性。建议密切跟踪风险资产表现及市场避险情绪变化。 中线来看：我们大体仍维持此前观点——目前全球金融市场大体处于复苏格局，美国经济存在短期不确定性，这符合我们关于美欧经济收敛的判断，美国经济总体稳健，预计偏鸽派的联储行为将会对市场信心有所提振，在未来会逐步显现，全球经济尽管目前呈现量涨价跌的局面，但未来一个季度可能呈现价量齐升的小周期繁荣阶段，因此，目前总体我们看多股市、看空债市，看平商品。基于此，我们认为风险资产的调整幅度有限，但如果经济持续低迷可能导致美股加大调整力度，带动名义利率下行。目前商品反弹的金融属性——美元回落已经具备，未来商品更加强劲反弹局面可能需要等待经济基本面的验证，目前来看，我们认为中国经济基本面好于预期的概率非常高。官方的“一带一路”战略发布可能带动基建正式启动，推动经济走出低谷。 2、 黄金市场主题：黄金短期主题在于市场围绕联储6月加息的博弈，中期主题在于全球经济复苏的节奏及地缘政治方面的不稳定因素。中长期主题在我们看来是比较明确的就是价格确立底部区域后，重心缓慢上移。目前短期而言，金价面临的环境仍不太完美，这期间的核心疑问是美国经济的放缓是否是趋势性的。重申我们的观点——尽管我们认为底部区域已经探明，但向上的弹性仍然缺乏，谨慎看多，但注意止盈，适当滚动操作。金价仍需面临加息的威胁及我们的基准假设——全球经济处于复苏周期阶段。 中线观点：目前来看，金银如我们预期，在去年11月与今年3月构筑双底形态基本成立，时间上跨度较大，且空间上2月份起的回调幅度足够强劲，基于我们对商品熊市二期的定位，对金价基本面供需的研究，我们判断金价中期重要底部区域已经凸显，未来一年将看涨金价。 图 1： 黄金与全球资产走势对比 数据来源：Wind、中信期货研究部 64.074.084.094.0104.0114.0124.014-10-0614-10-1614-10-2614-11-0514-11-1514-11-2514-12-0514-12-1514-12-2515-01-0415-01-1415-01-2415-02-0315-02-1315-02-2315-03-0515-03-1515-03-2515-04-04期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 标准普尔500指数 美国:国债收益率:10年 美元指数 RJ/CRB商品价格指数 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年4月18日 3 / 6 观点跟踪、修正 上周观点跟踪、修正：上周市场表现基本符合预期，金价在1200左右获得支撑，我们预计该区间支撑将会非常强劲。 图 2： 观点跟踪、修正 行业分类 时间 内容 跟踪、修正 2014年度报告 12.26 预计2015年起美国经济周期由过去三年稳步向上的增长和逐步向下的通胀组合转向基本持平的增长和逐步向上的通胀组合，这对金价影响中性偏正面。随着金价大跌，黄金实物投资去泡沫化接近完成，具体表现是全球黄金ETF持仓削减幅度大幅放缓，中国黄金投资需求降至2008年左右的水平，预计明年中国黄金需求总体保持相对稳定，绝对值仍处于较高水平，这将会对金价构成一定支撑。美国实际利率上升趋势是无疑的，这在总体上决定了黄金的熊市格局。以美联储给出的通胀和利率预测作为实际利率未来走势的基准情形，金价当前已经反映了这一基准情形，如果未来真实利率明显低于或者高于该基准情形，将会是金价未来的决定因素。 月报 2 在不出现意外事件的情况下，我们认为，未来2月份，贵金属都将处于一种弱平衡状态，交易机会相对有限。实际利率依旧是黄金的主导因素，美国经济数据与政策走向十分关键，从绝对价格来看，1300美元/盎司也处于我们评估的核心波动区间上沿。操作上，不宜过分激进，以区间操思路对待。密切关注：美元可能的阶段性拐点、原油铜企稳、地缘政治、美国经济复苏进展。 周报 4.7 继ADP、ISM PMI等重磅数据相继不及市场预期后，3月非农数据大幅不及市场预期。我们认为6月份加息的可能性基本排除，金价继续修复，技术上展开自3月FOMC会议后的三浪反弹形态。未来需要关注3月FOMC会议纪要对应删除“耐心”的讨论及其他含义。2季度核心要关注的是美国经济是否仅仅只是季节性放缓还是有其他更深层次原因及中东地缘政治局势发展，对于这一点，目前联储高管讲话还存在分歧，可能联储也需要更多时间来确定就业放缓是否比预期更大，这样在下一次非农报告之前市场对加息分歧仍存在。总体来看，我们认为金价仍缺乏明显的向上驱动因素，反弹高度有限，可能在1250-1300之间。 金价波动有限，风险资产表现仍然较预期的强劲。同时美元也如期并未很快反转向下，而且很可能会构建盘整区间 数据来源：中信期货研究部 要闻及评论 下周要闻前瞻：重点希腊问题进展及风险资产表现； 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年4月18日 4 / 6 图 3： 下周要闻前瞻 行业分类 时间 内容 影响分析 货币政策 宏观数据及联储官员讲话、希腊问题进展、风险资产表现 数据来源：华尔街见闻、中信期货研究部 中信期货研究|策略周报（黄金白银） 2015年4月18日 5 / 6 附注：中信期货研究部贵金属周报的构建逻辑 中信期货贵金属周报中，我们希望提供给您什么信息 1、 解读周度基本面信息：检验这些信息是否对我们的前期逻辑假设构成冲击，进而影响到对中长期行情趋势的研判修正； 2、 跟踪市场走势：市场走势是否与预期一致，如果不一致是否是客观的基本面信息我们没有把握到，还是我们把握到了客观的基本面信息但通过自身的逻辑体系解读时候和市场出现了背离，还是市场仅仅的短周期情绪上的虚假背离，而很快恢复到我们预判的逻辑中去；资金博弈程度、市场情绪观察也是重要一方面； 3、 明确策略建议：在中长期逻辑的基础上，通过对周度基本面信息解读及对市场走势的验证、修正，我们会给出对未来可能演绎逻辑的推理，如果有大概率、高赔率的策略，这将是我们极力给您推荐的；当然如果没有，除了耐心等待，冷静观察，没有更好的选择； 图 4： 中信期货研究部贵金属周报的构建逻辑 数据来源：中信期货研究部 推荐大概率、高赔率策略。 在周报中主要解读周度基本面信息及市场走势，资金博弈；同时明确不同周期市场的主导因素、逻辑及对未来可能情形的推演。 市场走势是否符合预判来修正研究、逻辑体系，这动态来进行。 中长期观点不会轻易变动，这将有利于我们屏蔽日常的无序波动，把握市场波动的规律。 在年度报告中我们会详细讨论基于经济周期的大类资产走势，从相对周期视角来估值黄金。这一观点在月报中继续进行跟踪，并结合市场走势来验证，继续修正。 基于对市场自身走势隐含的信息解读及对市场发生的客观消息面结合研究体系进行分析，得出基本观点。在年报、月报中我们会详细讨论市场长期逻辑。 构建严谨的研究体系是最基本的出发点，我们的结论、分析的逻辑、策略都是基于自身的研究体系。关于研究体系的介绍，请参考我们2015年贵金属年报。 贵金属研究、逻辑体系 市场走势的认识 年报、月报 中长期观点 市场走势是否符合研判 周报 策略 客观市场信息 符合预判 不符合预判 检 查 是 否 修正研究体系 周度基本面解读及市场走势对中长期逻辑的验证 中信期货研究|策略周报（黄金白银）
