业绩表现强劲，看好公司长期发展

蒙牛乳业（2319） 更新报告买入 2015年4月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万人民币） 43,357 50,049 54,702 59,687 65,043变动（%）20.4 15.4 9.3 9.1 9.0净利润（百万人民币） 1,631 2,351 2,728 3,332 3,855每股收益（人民币） 0.90 1.20 1.40 1.71 1.98变动（%）26.0 34.3 16.7 22.0 15.6市盈率@40.55港元（倍） 36.2 27.0 23.1 18.9 16.4每股派息（人民币） 0.20 0.28 0.33 0.40 0.46息率（%）0.63 0.87 1.01 1.23 1.42 2527293133353739414345来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 乳制品 股价 40.55港元 目标价 47.4港元 (+16.8%) 股票代码 2319 已发行股本 19.58亿股 市值 794.6亿港元 52周高/低 43.8/27.0港元 每股净现值 15.32港元 主要股东 中粮集团、Danone及 Arla Foods(31.54%) 业绩表现强劲，看好公司长期发展 ¾ 公司14年收入和拥有人应占利润同比增15.4%及44.1%：14年公司收入同比增加15.4%至500.5亿元，其中雅士利贡献收入28.2亿元，公司自有业务则同比增加12.8%至472.3亿元。由于公司去年多次提价以应对原奶成本上涨，加上产品结构升级，14年公司整体毛利率同比提升3.8个百分点至30.8%，其中自有业务毛利率为29.6%。然而年内公司加大市场投入以应对激烈竞争及需求减弱带来的负面影响，使得公司14年经营费用率同比增加3个百分点至26.4%。综上所述，公司拥有人应占溢利同比上升44.1%至23.51亿元，拥有人应占溢利率达到4.7%，较去年同期增长0.9%。 ¾ 原奶价格下跌及产品结构上移利好公司毛利率：原奶供不应求的局面出现大幅缓解，主产区原奶价格从14年2月份达到顶点4.27元/公斤之后回落近20%到目前的3.42元/公斤，由于下游乳企仍有部分大包粉库存仍待清理，预计15年上半年原奶价格仍将处于低位。再加上公司聚焦高毛利的明星产品使得产品结构保持上移趋势，故我们认为公司毛利率仍将持续获得改善，预计15年毛利率将提升至31.5%。 ¾ 市场端的竞争依然激烈，预计短期内费用率将维持高位：鉴于原奶供给较之前充足，市场端的竞争依然激烈，再加上公司14年库存仍然较高，预计公司15年仍有促销动力。尽管公司目前已经重新夺回14年下半年短暂失去的UHT奶龙头地位，但我们认为未来公司仍将维持较高的市场投入以争夺市场份额。 ¾ 维持买入评级，目标价47.4港元：得益于原奶供给的逐渐增多，公司在聚焦高端明星产品的同时将逐步加大力度拓展基础白奶市场，未来公司收入的增长将更多的获益于销量的提升，我们预计15-16年公司收入将同比增长9.3%及9.1%，我们看好公司多元化发展策略带来的长期增长潜力，给予公司目标价为47.4港元，相当于15年的27倍市盈率，较昨日收市价仍有16.8%的上升空间，维持买入评级。 ¾ 风险：我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)市场竞争加剧，及2)原奶价格出现较大波动。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 估值对比 名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)蒙牛2319 HK Equity40.55 795 1.75 2.14 2.523.118.916.418.7%1.01合生元1112 HK Equity32.00 194 1.74 1.86 2.218.417.214.512.5%1.37雅士利1230 HK Equity2.83 134 0.10 0.13 0.127.522.321.911.9%1.87现代牧业1117 HK Equity2.60 126 0.25 0.29 0.410.68.97.023.1%0.39旺旺151 HK Equity8.52 1,124 0.43 0.46 0.520.018.417.37.5%2.46康师傅322 HK Equity 16.34 916 0.70 0.80 0.923.420.418.313.1%1.56青岛啤酒168 HK Equity 51.35 336 2.04 2.26 2.425.122.721.09.3%2.44华润创业291 HK Equity 15.22 369 0.21 0.46 0.773.533.220.589.2%0.37统一220 HK Equity5.34 231 0.18 0.22 0.329.024.419.322.7%1.07中国食品506 HK Equity 3.46 97 0.06 0.10 0.262.933.323.165.1%0.51味千(中国)538 HK Equity 4.70 51 0.28 0.33 0.316.514.313.510.5%1.36平均30.021.317.525.8%1.3内地上市乳品公司名称代码 股价（元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)伊利600887 CH Equity31.44 1,205 1.79 2.12 17.614.9光明600597 CH Equity19.84 305 0.66 0.86 1.130.023.218.328.1%0.82贝因美002570.CH Equity20.87 213 0.53 0.66 39.131.6平均28.923.2海外上市公司名称代码股价市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPSCAGRPEG(倍)雀巢NSRGY US Equity75.22 18,809 3.70 3.48 4.0 20.321.619.03.5%6.26达能BN FP Equity62.91 3,372 2.89 3.18 3.5 21.719.818.29.4%2.12美赞臣MJN US Equity100.53 1,579 4.00 4.42 4.9 25.122.720.610.4%2.19恒天然FCG NZ Equity5.56 510 0.33 0.39 0.5 16.811.321.9%0.00明治2269 JT Equity14,780.00 728 396.08 468.45 522.3 37.331.628.314.8%2.13平均24.3 23.9 19.5 12.0%2.54 资料来源：彭博、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币百万>, 财务年度截至<十二月><人民币百万>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测002013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入43,357 50,049 54,702 59,687 65,043毛利11,697 15,434 17,206 18,856 20,33227.0%30.8%31.5%31.6%31.3%其他业务收入000007.1%8.0%8.8%8.9%9.3%销售及管理费用-10,134 -13,218 -14,383 -15,563 -16,4973.8%4.7%5.0%5.6%5.9%其他收入289449492507553营运收入1,8522,6653,3163,8004,388财务开支1992088235843423.4%26.4%26.3%26.1%25.4%联营公司15427830437942316.6%14.6%15.5%15.8%15.6%税前盈利2,2053,1503,7024,5385,24522.5%23.3%23.3%23.3%23.3%所得税-367-459-575-715-8173046222620少数股东应占利润-231-340-398-490-5735553474846净利润1,6312,3512,7283,3323,85568676折旧及摊销1,2161,3371,4751,5421,651EBITDA3,0674,0024,7905,3426,038净负债/股本0.760.460.350.280.22增长收入/总资产1.071.061.091.121.15总收入 (%)20.4% 15.4%9.3%9.1%9.0%总资产/股本2.632.191.981.901.81EBITDA (%)28.0% 30.5% 19.7% 11.5% 13.0%盈利对利息倍数(9)(13)(40)(11)(10)资产负债表<人民币百万>, 财务年度截至<十二月><人民币百万>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2002013年实际2014年预测2015年预测2016年预测2017年预测现金7,1024,6508,709 10,198 13,438EBITDA3,0674,0024,7905,3426,038应收账款7541,1489501,1761,141融资成本160340310314298存货2,5774,3422,2322,9142,476营运资金变化517-7052,326-185841其他流动资产5,888 10,193 10,235 10,325 10,480