公司正处于调整期，尚需时间完成业绩复苏

雅士利国际（1230） 更新报告持有 2015年4月2日 第一上海證券有限集团 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 数据源: 集团资料, 第一上海预测 数据源: 彭博 截止12月31日财政年度2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入（百万元）3,8902,8163,1013,4743,971变动（%）6.43%-27.60%10.09%12.03%14.32%经营利润（百万元）482255347431518变动（%）-14%-47%36%24%20%净利润（百万元）438249331410483变动（%）-7%-43%33%24%18%每股收益（元）0.120.070.070.090.10市盈率@2.83港元（倍）18.432.432.526.222.2每股派息（元）0.040.020.020.030.03息率（%）1.3%0.6%0.7%0.9%1.1%1.522.533.544.5王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 婴幼儿产品 股价 2.83 港元 目标价 2.61 港元 (-7.62%) 股票代码 1230 已发行股本 47.45 亿股 总市值 134 亿港元 52 周高/低 4.18/2.07 港元 每股净现值 1.12 港元 主要股东 蒙牛（51.04%） 公司正处于调整期，尚需时间完成业绩复苏 ¾ 14 年收入同比降 27.6%至 28.2 亿元，核心税前溢利同比降57.6%：受行业增速放缓、竞争及渠道改革的影响，公司 14 年收入同比下跌27.6%至 28.2亿元，股东应占溢利同比下降43.2%至 2.49 亿元，其中下半年仅贡献利润 0.39 亿元，若扣除出售郑州工厂的一次性利得和税务调整影响，则公司的核心税前溢利为 2.44 亿元，同比下降 57.6%，低于我们预期。 ¾ 面对市场格局的剧烈变化，公司加速改革步伐：1、新品推广：公司 15 年将推出多款适用于母婴渠道及线上渠道的专供产品，并与 Arla 集团合作，于 4 月引进原装进口产品「Arla 美儿乐」，定位高端市场。2、渠道转型：公司将以母婴渠道为重点，电商渠道为辅助的战略持续深化渠道改革步伐，预计截至15 年底，公司将发展 20000 家自营母婴门店。3、品牌升级和重塑：公司将整合蒙牛、达能等多方平台资源，聚焦「超級α- 金裝」及新品「Arla 美儿乐」，打造高端明星产品，重塑公司品牌形象。 ¾ 短期公司仍处于调整期，利润改善将主要来自于成本下跌：受消费习惯变化影响，公司主要收入来源现代传统渠道持续萎缩，而公司渠道变革效果显现尚需一定时间，故短期内公司收入增长将仍然乏力。由于新西兰脱脂奶粉价格自 14 年 4 月以后开始大幅下滑，公司 15 年毛利率将获得较大提升，预计短期内公司利润回升将主要受益于成本下跌。 ¾ 目标价 2.61 港元，维持持有评级：综上所述，我们看好新任总裁实行的新改革战略，也看好与达能战略合作带来的长期发展潜力，但我们看到新战略尚待执行，新品仍有待市场考验，而潜在整合效应也需要一定时间来显现，短期内公司的增长仍缺乏驱动力，而渠道拓展导致的高市场投入将部分侵蚀成本下跌带来的利润，考虑到目前的股价已部分反映出长期利好，我们以 2015 年 EPS 的 30 倍市盈率为公司估值，得出目标价为 2.61港元，较昨日收市价2.83 港元还有7.6%的下降空间，维持持有评级。 ¾ 重要风险：我们认为以下是一些重要的风险：1)改革效果不如预期、2)主要原材料价格波动，以及 3) 市场竞争加剧。 第一上海證券有限集团 2015年4月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 图表 1: 同行估值表 资料来源：第一上海预测 名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)雅士利1230 HK Equity2.83 134 0.09 0.11 0.13 32.526.222.220.9% 1.26合生元1112 HK Equity32.00 194 1.74 1.86 2.20 18.417.214.512.5% 1.37蒙牛2319 HK Equity40.55 795 1.74 2.04 2.50 23.419.916.219.9% 1.00现代牧业 1117 HK Equity2.60 126 0.25 0.29 0.37 10.68.97.023.1% 0.39旺旺151 HK Equity8.52 1,124 0.43 0.46 0.49 20.018.417.37.5% 2.46康师傅322 HK Equity 16.34 916 0.70 0.80 0.89 23.420.418.313.1% 1.56青岛啤酒168 HK Equity 51.35 733 2.04 2.26 2.44 25.122.721.09.3% 2.44华润创业291 HK Equity 15.22 369 0.21 0.46 0.74 73.533.220.589.2% 0.37统一220 HK Equity5.34 231 0.18 0.22 0.28 29.024.419.322.7% 1.07中国食品506 HK Equity 3.46 97 0.06 0.10 0.15 62.933.323.165.1% 0.51雨润1068 HK Equity 2.26 41 0.03 0.06 77.939.0神冠829 HK Equity2.44 80 0.22 0.23 0.22 11.310.711.20.5% 23.07味千(中国) 538 HK Equity 4.70 51 0.28 0.33 0.35 16.514.313.510.5% 1.36平均32.722.217.024.5%3.1内地上市乳品公司名称代码股价（元）市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)伊利600887 CH Equity31.44 1,205 1.79 2.12 17.614.9光明600597 CH Equity19.84 305 0.66 0.86 1.09 30.023.218.328.1% 0.82贝因美002570.CH Equity20.87 267 0.53 0.66 39.131.6平均28.923.2海外上市公司名称代码股价市值（亿港元）15EPS16EPS17EPS15PE16PE17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)雀巢NSRGY US Equity75.22 18,808 3.70 3.48 3.94 20.321.619.13.2% 6.77达能BN FP Equity62.91 3,370 2.89 3.18 3.46 21.719.818.29.4% 2.12美赞臣MJN US Equity100.53 1,579 4.00 4.42 4.88 25.122.720.610.4% 2.19恒天然FCG NZ Equity5.56 510 0.33 0.39 0.49 16.814.311.321.9% 0.65明治2269 JT Equity14,780.00 728 396.08 468.45 522.32 37.331.628.314.8% 2.13平均24.27 21.99 19.51 11.9% 2.77 第一上海證券有限集团 2015年4月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要财务报表 数据源：集团资料，第一上海预测 损益表财务分析<千元>, 财务年度截至<12月31日><千元>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入3,889,999 2,816,434 3,100,585 3,473,740 3,971,041 盈利能力 毛利2,080,111 1,444,993 1,674,316 1,879,293 2,128,478 毛利率 (%)53.5%51.3%54.0%54.1%53.6%其他收益及利益26,206 125,511 138,174 154,803 176,965 EBITDA 利率 (%)17.7%19.1%23.2%25.1%25.4%其他亏损净额806- - - - - 銷售及分銷成本1,393,790- 1,106,781- 1,240,234- 1,354,759- 1,508,996- 净利率(%)11.2%8.8%10.7%11.8%12.2%行政開支219,162- 193,151- 209,910- 232,741- 262,089- 其他開支10,848- 15,606- 15,503- 15,632- 15,884- 营运表现营运收入481,711 254,966 346,843 430,965 518,474 SG&A/收入(%)41.5%46.2%46.8%45.7%44.6%融资成本实际税率 (%)23.8%19.7%25.0%25.0%25.0%税前盈利576,717 309,685 441,112 546,414 644,571 股息支付率 (%)30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%所得税137,393- 60,956- 110,278- 136,603- 161,143- 库存周转天数178.7191.1180.0175.0175.0少数股东应占利润1,710 - - - -