业绩符合预期；已触底，但复苏可能尚需时间

2015年3月30日 业绩分析 山西汾酒 (600809.SS) 中性 证券研究报告业绩符合预期；已触底，但复苏可能尚需时间 与预测不一致的方面 山西汾酒发布了2014年业绩，收入/净利润分别为人民币39.16亿元/3.56亿元，同比下降36%/63%。净利润的下降幅度符合公司预测（下降55%-65%）和我们的预测（下降59%）。 投资影响 四季度收入同比增长16%，而2014年前9个月同比下降42%，并且毛利率持平于2014年三季度的66%。我们对此持积极看法，因为这是公司复苏以及产品结构下行企稳的初步迹象。在半年多的销售渠道去库存化之后，截至2015年一季度,公司山西市场（总部所在地）的经销商平均库存水平从4-5个月降至1-2个月；我们认为，公司销售额在硬着陆过后已基本触底，给2015年进一步改革与复苏带来空间。公司管理层在3月25日年度经销商会议上公布2015年前两个月销售额同比增速超过20%，支持了我们的看法。然而，我们认为2015年形势依然挑战，因为：(1) 公司最近刚完成了以事业部为导向的营销管理改革，生效需要更多的时间。公司还给其上海销售子公司引入了外部投资者，是混合所有制国企改革的初步试点。我们认为这些举措有利于长期增长，但需要关注执行的影响。(2) 中端产品（老白汾）占到收入的50%左右，仍面临来自洋河、泸州老窖、五粮液等有力的同业竞争。在我们看来，2015年公司仍需调整其产品结构和定价，从而适应市场的变化。我们因持续复苏将2015-17年每股盈利预测上调了1-4%，将12个月目标价格上调7%至人民币21.01元，仍基于1.0倍的2015-17年PEG（由于盈利预测调整，每股盈利的年均复合增速从32%上调至34%）。中性评级。风险：产品均价/在高端白酒市场上的销量复苏强于/弱于预期。 山西汾酒2014年财务概要 资料来源： 公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)FY14FY13YoY4Q144Q13YoYRevenue3916.16087.2-35.7%Revenue906.6782.215.9%Gross margin67.4%75.1%-7.6%Gross margin65.9%70.1%-4.2%Net income355.8960.4-63.0%Net income-42.8-225.6-81.0%Net margin9.1%15.8%-6.7%Net margin-4.7%-28.8%24.1%增长回报*估值倍数波动性山西汾酒 (600809.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)22.6512个月目标价格(Rmb)21.01市值(Rmb mn / US$ mn)19,611.5 / 3,154.6外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新1.110.410.620.87每股盈利调整幅度(%)0.0(9.5)0.61.8每股盈利增长(%)(45.7)(63.0)51.739.5每股摊薄盈利(Rmb) 新1.110.410.620.87市盈率(X)23.755.136.326.1市净率(X)5.95.04.43.8EV/EBITDA(X)14.533.522.216.3股息收益率(%)1.30.00.00.0净资产回报率(%)26.09.213.015.7CROCI(%)24.29.312.915.2股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5001214161820222426Mar-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15山西汾酒 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(1.3)36.446.9相对于沪深300指数(16.5)(18.2)(22.7)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为3/30/2015收盘价） 2015年3月30日 山西汾酒 (600809.SS) 全球投资研究 2 山西汾酒： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入6,087.23,916.14,540.25,414.6现金及等价物984.9756.51,054.71,275.1主营业务成本(1,517.7)(1,275.2)(1,438.9)(1,712.5)应收账款1,164.21,088.8995.11,260.9销售、一般及管理费用(3,117.4)(2,149.6)(2,333.7)(2,653.2)存货1,866.81,898.22,325.92,721.2研发费用--------其它流动资产82.163.263.263.2其它营业收入/（支出）(7.9)1.0(10.0)(10.0)流动资产4,097.93,806.64,439.05,320.5EBITDA1,508.2564.2838.81,130.5固定资产净额1,293.41,527.81,725.31,964.9折旧和摊销(63.9)(72.0)(81.2)(91.6)无形资产净额215.9234.7228.5222.2EBIT1,444.2492.2757.61,039.0长期投资3.83.83.83.8利息收入41.619.311.315.8其它长期资产205.6213.1213.1213.1财务费用(1.2)(2.7)0.00.0资产合计5,816.75,786.16,609.77,724.5联营公司0.00.00.00.0其它(43.9)(31.5)(45.0)(45.0)应付账款1,938.11,848.02,128.82,486.6税前利润1,440.6477.4724.01,009.8短期贷款0.00.00.00.0所得税(455.2)(119.5)(181.2)(252.8)其它流动负债2.42.42.42.4少数股东损益(25.0)(2.1)(3.2)(4.5)流动负债1,940.51,850.42,131.32,489.0长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润960.4355.8539.5752.6其它长期负债0.00.00.00.0优先股息0.00.00.00.0长期负债0.00.00.00.0非经常性项目前净利润960.4355.8539.5752.6负债合计1,940.51,850.42,131.32,489.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润960.4355.8539.5752.6优先股0.00.00.00.0普通股权益3,828.93,891.94,431.45,184.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.110.410.620.87少数股东权益47.343.847.151.5每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.110.410.620.87每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.110.410.620.87负债及股东权益合计5,816.75,786.16,609.77,724.5每股股息(Rmb)0.350.000.000.00股息支付率(%)31.60.00.00.0每股净资产(Rmb)4.424.495.125.99自由现金流收益率(%)(3.5)0.61.51.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率(6.0)(35.7)15.919.3CROCI(%)24.29.312.915.2EBITDA增长率(25.5)(62.6)48.734.8净资产回报率(%)26.09.213.015.7EBIT增长率(26.8)(65.9)53.937.1总资产回报率(%)16.16.18.710.5净利润增长率(27.6)(63.0)51.739.5平均运用资本回报率(%)47.511.416.220.2每股盈利增长(45.7)(63.0)51.739.5存货周转天数395.6538.8535.7537.9毛利率75.167.468.368.4应收账款周转天数62.9105.083.876.0EBITDA利润率24.814.418.520.9应付账款周转天数531.9541.8504.4491.9EBIT利润率23.712.616.719.2净负债/股东权益(%)(25.4)(19.2)(23.6)(24.4)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润960.4355.8539.5752.6折旧及摊销63.972.081.291.6基本市盈率(X)23.755.136.326.1少数股东权益25.02.13.24.5市净率(X)5.95.04.43.8运营资本增减(1,342.9)3.6(53.3)(303.3)EV/EBITDA(X)14.533.522.216.3其它(12.4)(17.3)0.00.0企业价值/总投资现金(X)4.94.13.63.0经营活动产生的现金流(305.9)416.3570.6545.3股息收益率(%)1.30.00.00.0资本开支(482.3)(300.9)(272.4)(324.9)收购0.00.00.00.0剥离0.23.10.00.0其它0.30.00.00.0投资活动产生的现金流(481.9)(297.8)(272.4)(324.9)支付股息的现金（普通股和优先股）(692.7)(303.0)0.00.0借款增减0.00.00.00.0普通股发行（回购）0.01.80.00.0其它(37.8)(10.2)0.00.0筹资活动产生的现金流(730.5)(311.4)0.00.0总现金流(1,518.3)(193.0)298.2220.4注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月30日 山西汾酒 (600809.SS) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，廖绪发, CFA、 刘智景、 方竹静，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们