凭风借力，“医疗+健康”战略冲刺百亿收入

投资要点 推荐逻辑：1）医疗领域：公司将以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展，2020年全球高端伤口敷料、造口护理、手术感控市场合计超过200亿美元，而国内市场正处于起步阶段，公司有望通过齐全的产品、并购延伸、疫情期间增加的现金流和院内渠道，实现医疗领域业务大发展；2）健康领域：公司依靠医疗领域专业的临床学术背景，延伸到健康领域，通过线下连锁药房和线上渠道共同发力，2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），后续有望持续高增长；3）业绩趋势：2021年业绩回落至低基数，预计后续有望实现稳健增长，公司股权激励考核触发值目标2022、2023年净利润分别为7、8亿元，彰显管理层对内生稳健增长的信心。 聚焦“医疗+健康”战略，内生业绩高增长。公司业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品，2014-2019年，公司收入年复合增长率为13.6%，归母净利润复合增速48.4%，2020年因疫情需求使得首次收入破百亿，2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，剔除疫情影响，内生业绩呈现高速增长。2020年制定新战略聚焦“医用+健康”领域，目标成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业，目前新战略推进顺利，发展路径清晰。 医疗领域：以造口伤口护理和手术感控为核心，从OEM到自主品牌拓展。1）造口伤口护理：伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场，随着慢性伤口增多和湿性愈合理论的成熟，高端伤口护理成为主要市场，2020年全球高端伤口敷料市场约60亿美元，国内市场约为10-20亿元，正处于起步阶段，借助齐全的产品矩阵和对上海亚澳的收购，公司发力在即；随着肠癌、膀胱癌和炎症性肠病患病率的增加，造口护理市场持续增长，2020年全球市场（含造口袋和附件）规模为33亿美元，2016~2020年复合增速6.5%，快于整体医疗器械市场增速，同期国内造口市场约2.7亿美元（约17.6亿元），公司目前造口护理产品齐全，有望受益行业扩容。2021年公司造口及现代伤口护理收入约1.9亿元，相比全球接近100亿美元、国内30-40亿元市场规模，还有较大份额提升空间。2）手术感控：国内一次性感控产品和定制化手术组合包渗透率有待提升，公司在国内市场发力自主品牌，海外主要通过OEM布局，并收购Rocialle拓展海外自主品牌，取得良好效果，2021年公司手术感控收入15.5亿元，增长12.5%，预计后续将持续增长。 健康领域：聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品。公司健康领域主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等，品类齐全。渠道方面，公司主要通过线下连锁药房和线上渠道销售，前者已覆盖9万余家药店，百强连锁药店覆盖率已达97%，在电商零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，在院外C端市场已经累积较高的口碑和知名度，不断加速流量转化。2021年公司剔除防疫类境内院外收入3.2亿元（+39%），预计后续公司院外收入有望迎来高速增长。 盈利预测与投资建议：2021年收入、业绩回归到低基数，之后重回稳健增长轨道。预计公司2022~2024年归母净利润为7.2、8.6、10.6亿元，对应PE12、10、8倍。参考可比公司2022年的平均估值18倍PE，目标价56.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策控费风险、新战略执行不及预期、原材料涨价风险、收购整合失败风险、汇率波动风险。 指标/年度 1振德医疗：新战略聚焦“医疗+健康” 振德医疗用品股份有限公司成立与1994年，2018年于主板上市。业务覆盖基础医用敷料、手术室感控、压力治疗与固定、造口与慢性伤口、家庭护理、个人防护六大类产品。振德医疗目前在国内拥有五大生产基地，产品与解决方案服务于国内近万家医疗机构以及9万多家药店以及海外以欧美为主德73格国家。目前，振德医疗在手术感控与防护用品、压力治疗等领域具有较强的品牌号召力和领先优势。 公司发展主要分为四个阶段： 第一阶段：1994-2006，处于发展前期，1994年公司创立，1995年实现国内外自主营销，1999年组件绷带车间进入医用弹性绷带产品领域，2003年振德产品进驻“小汤山”抗击SARS，对于品牌提升起到了极大的助力作用； 第二阶段：2007-2017年，公司进入快速成长阶段，2007年组建研发中心开辟自主研发道路。2009年成立许昌振德医疗用品公司，布局防护服及手术品组合包。2010年振德被评为国家高新技术企业。2017年布局电商，进入线上销售时代朝全渠道销售更进一步，品牌更为贴近消费者； 第三阶段：2018-2019年，进入突破创新阶段。2018年振德A股主板挂牌上市，2019年收购英国公司ROCIALLE，拓展海外感控市场； 第四阶段：2020年至今，2020年公司收购斯坦格60%股权，丰富现有运动康复领域产品线和产品规格；在2020年的抗击新冠疫情中获得“全国抗击新冠肺炎疫情现金集体”，同年销售额首次突破百亿元；2021年振德医疗调整组织架构成立大零售营销中心。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，董事长鲁建国为实际控制人。截至2022年3月31日，公司总股本数为2.27亿股，董事长鲁建国通过浙江振德间接持有公司48.06%的股权，并未直接持有公司股份，为公司控股股东、实际控制人。振德医疗直接持有子公司河南振德、许昌振德、许昌正德、苏州美迪斯、上海联德等多所公司，业务布局广泛。 图2：公司股权结构 公司产品聚焦敷料和感控防护，在医疗领域和家用领域协同发展。公司主要产品覆盖医疗用品以及家庭健康用品，医疗用品涵盖基础医用敷料、手术感控、慢性伤口与造口、压力治疗与固定、个人防护；家庭健康用品涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、保健理疗、老年护理、医疗个护和孕婴护理。产品品类丰富，具有强大品牌影响力。 表1：公司主要医疗领域产品 股权激励体现公司管理层对内生稳健增长的信心。2021年5月25日，公司发布股票期权激励计划，拟授予247名核心高管和员工236.3万份股票期权，占公司总股本1.04%，行权价格为52.7元，考核目标针对净利润累计增长率和净利润值进行考核，从净利润值看，触发值对应2021~2023年净利润分别为6、7、8亿元，目标值对应2021~2023年净利润分别为7、8、9亿元。由于公司的行权价格定的较高，本次激励的摊销费用较小，总共为603.9万元。考虑到2020、2021年受疫情影响较大，我们认为这体现公司管理层对内生业绩稳健增长的信心。 表2：股权期权激励业绩考核目标 2020年受疫情影响收入、业绩爆发增长，2021年回归低基数，后续有望稳健增长。 2014-2019年，公司销售收入从9.9亿元增长至18.7亿元，期间年复合增长率为13.6%，归母净利润从0.2亿元增长至1.6亿元，复合增速48.4%。2020年因疫情需求感控防护产品（口罩、防护帽、防护服等）大幅放量，实现首次收入破百亿，归母净利润大幅增长至25.5亿元，剔除防疫类防护用品后2020年收入27.5亿元，同口径较上年同期增长54.6%。2021年收入50.9亿元（-51%），归母净利润6亿元（-76.6%），相比2019年收入增长172.6%，业绩增长279.8%，回归正常基数，后续随着“医疗+健康”战略推进和股权激励带动积极性，业绩有望重回稳健增长。 图3：公司历年营业收入 图4：公司历年净利润 从收入结构看，不考虑疫情影响，手术感控和伤口护理占比较大，且未来国内占比有望持续提升。按产品看，2019年手术感控、基础伤口护理、压力治疗与固定、造口和现代伤口护理占据绝对份额，2020年有疫情干扰，2021年感染防护产品收入下降，占比回归常态，未来手术感控和伤口护理仍是公司重点发力的业务领域。从区域看，剔除疫情影响，2021年国内收入10.6亿元（+33.4%），国外收入21.8亿元（+11.6%），国内占比32.7%，后续随着国内自主品牌发力，国内比重有望持续提升。 图5：公司历年收入构成——按产品 图6：公司历年收入构成——按区域 2021年盈利能力回归正常提升节奏。公司业务历史毛利率稳中有升，2014-2019年，毛利率从22.1%提升至32.1%，归母净利率从2.2%提升至8.4%，不考虑2020年疫情因素，2021年比2019年毛利率和净利率进一步提升，处于正常的提升节奏。 图7：公司历年盈利能力 图8：公司历年费用率 公司新战略聚焦“医用+健康”领域。公司与国际头部咨询公司合作，重新修订明确了公司战略发展规划和方向。公司坚定实施国内、国际、大零售全渠道营销策略，深耕“医疗+健康”领域，通过精益制造、数字化运营、持续研发创新、品牌建设、BD能力建设，将振德医疗建设成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。在医疗领域，以造口伤口护理和手术感控产品为核心，为专业医疗机构打造一站式临床解决方案；在健康领域，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，依托振德医疗专业的临床学术背景，不断为用户健康创造价值。 图9：公司新战略聚焦“医疗+健康”领域 2医疗战略一：发力造口伤口护理业务，向高端升级 2.1高端伤口敷料：全球60亿美元市场，国内处于起步阶段 伤口管理是医疗器械领域重要的细分市场。随着社会经济发展和老龄化提升，各种疾病导致的体表慢性难愈合创面如糖尿病足、压力性损伤、血管性溃疡、癌性溃疡、放射性溃疡等逐年增加，因此伤口护理的需求也在逐年增加，根据EvaluateMedtec h数据，2017~2024年，全球创伤管理（Wound Management）市场有望从130亿美元增长至178亿美元，复合增速4.6%，占整个医疗器械市场份额3%左右。 图10：全球医疗器械构成——按治疗领域划分 传统伤口护理增长有限，高端伤口护理为主要市场。伤口护理市场包括传统伤口敷料和高端伤口护理产品。传统的伤口敷料主要包括纱布、无纺布、绷带、软膏等，旨在治疗非严重伤口，主要由于事故病例，整体增长有限。高端伤口护理产品用于治疗更复杂的慢性和急性伤口，主要基于湿性愈合理论来帮助伤口愈合过程。根据Fortune数据，预计2020年全球伤口管理市场为152.5亿美元，由于疫情相比2019年下滑2.8%，其中传统伤口敷料市场约为60亿美元，其余90多亿美元为高端伤口护理产品，占据主导地位。由于慢性伤口不断增加，海外巨头主要布局高端伤口护理市场，而传统伤口敷料则主要采用OEM等方式外包给发展中国家的企业。根据施乐辉公告，2019年高端伤口护理市场为94亿美元，其中高端伤口敷料（泡沫敷料、抗菌敷料、藻酸盐敷料等）为59亿美元，高端伤口治疗设备（如负压治疗仪、高压氧疗仪等）为19亿美元，高端伤口生物活性材料（如胶原蛋白、皮肤替代品等）约16亿美元。从区域分部看，高端伤口护理市场主要在美国和欧洲，其中美国为45亿美元，占比48%，中国市场扩容有望驱动亚太市场高增长。 图11：全球高端伤口管理市场细分 图12：全球高端伤口管理市场按区域划分 公司主要布局医用敷料行业，海外市场主要通过为品牌商OEM代工，国内市场布局自有品牌。全球医用敷料市场规模基本保持稳定，根据BMI Research的统计，2014-2020年，全球医用敷料市场规模由111亿美元增长至132.8亿美元，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中劳动力需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品（例如纱布、绷带）的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售，国内厂商如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗主要通过为品牌商OEM代工布局海外市场。国内市场，根据BMI Research统计，2014-2020年