IDG入股金山云，沪港通台风风眼，买入评级

金山软件（3888） 更新报告买入 2015年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（千元人民币）2,173,2693,350,1335,449,2858,120,93511,865,920变动54.01%54.15%62.66%49.03%46.12%净利润（千元人民币）670,746768,783871,9831,451,2222,572,073每股盈利（港元）0.730.820.941.562.76变动51.15%13.54%13.42%66.43%77.23%基于20.5港元的市盈率（估）28.224.921.913.27.4每股派息（港元）0.090.100.250.410.71股息现价比0.46%0.50%1.21%1.99%3.46%051015202530352014/3/282014/6/282014/9/282014/12/28来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 20.5 港元 目标价 28 港元 （36.6%） 股票代码 3888 已发行股本 11.8 亿股 市值 243.13 亿港元 52 周高/低 33.5/14.78 港元 每股净现值 9.5 港元 主要股东 雷軍 29.78% Naspers Limited 9.6% Credit Suisse Trust Limited 9.12% Morgan Stanley 6.75% IDG入股金山云，沪港通台风风眼，买入评级 ¾ IDG 认购金山云 B 类优先股，埋伏百亿美金云市场： 根据 3月 27 日公司公告，公司及 IDG 将分别认购 7987.4 万及 6720万股金山云 B 类优先股，代价分别为 2860 万及 2406 万美元，假设所有优先股按 1:1 转为金山云普通股，则金山云将由公司及 IDG 分别持有 52.29%及 3.98%股份，公司持有的金山云股份将由 52.1%提升至 52.29%。按照两者增持的股份代价及比例测算，金山云当前估值约为 6 亿美金（折合港元 47亿），假设并未受到下一轮融资摊薄，则转股后归属公司部分权益估值约为 25 亿港元。根据披露资料显示，14 年金山云收入 7000 万元人民币，净亏损 8120 万元，市场普遍预计15 年金山云整体收入在将 14 年基础上翻 4-5 倍以上，收入规模增长至 3-4 亿元人民币，且有望于 16 年贡献利润。我们认为，一级市场的估值仅仅是动态评估的其中一个标准，国内云服务相关市场处于初期发展阶段，金山云以小米数据存量作为基础，以游戏云为切入点，以“存储-服务”一体化为差异化手段，有利于整合越来越多的合作方进入其云平台，未来随着规模扩张，盈利预测清晰度提升，有望获得估值的再提升，从而也将拉动公司整体价值的提升。 ¾ 沪港通风起之时，公司有望成为飓风风眼：尽管当前公司市值对应其细分业务现有加总估值而言已属高位，但其小米生态圈的核心地位及未来可预见的广阔发展空间，将有可能使得公司成为沪港通南下资金配置的首选之一。而 15 年西山居手游的密集发布、猎豹在海外移动端的 MAU 及金山云的收入增长都能形成利好公司表现的催化因素。因此从流动性溢价提升的角度而言，我们认为公司细分业务估值有望被市场重估。 ¾ 提升目标价至 28 港元，维持买入评级：综上所述，我们提升公司目标价至 28 港元，相当于 16 年每股盈利的 18 倍，维持买入评级. ★ 1人民币=1.17港元 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入2,173,2693,350,1335,449,2858,120,93511,865,920毛利1,876,1652,760,4784,468,4146,659,1679,848,714毛利率 (%)86.33%82.40%82.00%82.00%83.00%其他业务净额45,94935,81854,49381,209118,659EBITDA 利率 (%)36.16%28.05%20.60%22.69%25.39%销售及管理费用-1,240,234-2,282,720-3,694,615-5,221,761-7,214,479净利率(%)34.69%25.87%17.72%19.53%23.24%营运收入681,880513,576828,2911,518,6152,752,893财务开支净额104,996162,956259,051242,443246,109营运表现联营公司等38,176285,223000销售及管理费用/收入(%)57.07%68.14%67.80%64.30%60.80%除税前盈利825,052961,7551,087,3421,761,0582,999,003实际税率 (%)8.63%9.90%11.20%9.95%8.05%所得税-71,178-95,188-121,749-175,158-241,355股息支付率 (%)16.31%15.54%33.22%32.78%32.16%净利润753,874866,567965,5941,585,8992,757,648库存周转12.63.23.23.23.2少数股东应占利润83,12897,78493,611134,677185,575应付账款天数34.134.634.634.634.6本公司股东应占利润670,746768,783871,9831,451,2222,572,073应收账款天数74.276.276.276.276.2折旧及摊销-65,904-140,929-294,285-324,230-259,346EBITDA785,960939,7281,122,5761,842,8453,012,239财务状况总负债/总资产0.150.140.130.120.11增长收入/净资产0.430.380.560.750.93总收入 (%)54.0%54.2%62.7%49.0%46.1%经营性现金流/收入0.430.280.160.150.18EBITDA (%)57.1%19.6%19.5%64.2%63.5%税前盈利对利息倍数33.7212.6611.9316.1022.85资产负债表<人民币千元>, 财务年度截至<12月31日><人民币千元>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金4,556,5567,060,5907,092,9557,603,7268,980,001EBITDA785,960939,7281,122,5761,842,8453,012,239应收账款472,107926,3561,652,5802,210,2012,991,845净融资成本-24,481-162,956-259,051-242,443-246,109存货3,5286,9458,71112,98117,914营运资金变化99,325-182,532-714,337-516,306-733,927其他流动资产98,841135,291135,291135,291135,291总流动资产5,131,0328,129,1828,889,5379,962,19912,125,050其他77,320358,024713,804160,00375,256固定资产427,327864,703952,1131,027,883888,537营运现金流938,124952,264862,9921,244,0982,107,460无形资产114,098464,713429,040436,322395,820长期投资34,852148,871148,871148,871148,871资本开支-82,980-320,000-640,000-400,000-120,000银行存款及其他152,804708,524708,524708,524708,524其他投资活动38,961-3,047,589190,184251,802347,341总资产5,860,11310,315,99311,128,08612,283,80014,266,803投资活动现金流-44,019-3,367,589-449,816-148,198227,341应付账款531,4271,011,7811,025,4341,071,0181,123,668短期银行借款15,72415,77815,77815,77815,778负债变化-390,9710000其他短期负债241,443367,789367,789367,789367,789股本变化00000总短期负债788,5941,395,3481,409,0011,454,5851,507,235股息-101,302-119,438-289,678-475,770-827,294长期银行借款00001其他融资活动1,613,9893,069,615-91,133-109,359-131,231其他负债62,07855,11855,11855,11855,118融资活动现金流1,121,7162,950,177-380,811-585,129-958,526总负债850,6721,450,4661,464,1191,509,7031,562,354少数股东权益450,4701,555,1691,648,7801,783,4571,969,033现金变化2,015,821534,85232,365510,7711,376,275股东权益5,009,4418,865,5279,663,96710,774,09612,704,449期初持有现金696,4992,677,2483,193,9343,226,2993,737,070每股账面值(摊薄)4.116.997.628.4910.01汇兑变化-35,072-18,166000营运资产4,342,4386,733,8347,480,5368,507,61410,617,815期末持有现金2,677,2483,193,9343,226,2993,737,0705,113,345财务分析盈利能力现金流量表 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上