金山云蓄势待发，猎豹移动大放异彩，维持买入评级

金山软件（3888） 更新报告买入 2015年3月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（千元人民币）2,173,2693,350,1335,449,2858,120,93511,865,920变动54.01%54.15%62.66%49.03%46.12%净利润（千元人民币）670,746768,783871,9831,461,5662,584,658每股盈利（港元）0.730.820.941.572.77变动51.15%13.54%13.42%67.61%76.84%基于19.56港元的市盈率（估）26.923.720.912.57.1每股派息（港元）0.090.100.250.410.71股息现价比0.48%0.52%1.27%2.10%3.65%0510152025303524/3/201424/6/201424/9/201424/12/2014来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 19.56 港元 目标价 23 港元 （17.5%） 股票代码 3888 已发行股本 11.8 亿股 市值 231.03 亿港元 52 周高/低 33.5/14.78 港元 每股净现值 9.5 港元 主要股东 雷軍 29.78% Naspers Limited 9.6% Credit Suisse Trust Limited 9.12% Morgan Stanley 6.75% 金山云蓄势待发，猎豹移动大放异彩，维持买入评级 ¾ 4 季度业绩突破预期，15 年加大投资猎豹及金山云：第四季度公司收入同比增长 60%至 10.71 亿，归属公司净利润环比下跌 25%至 1.74 亿元人民币。细分收入中游戏同比增长 20%至 3.46 亿元人民币，猎豹移动同比增长 133%至 5.81 亿元人民币，WPS 及云 10%增长至 1.44 亿元。全年公司总收入 33.5亿元人民币，剔除 SBC 后全年归属股东净利润同比增长 22%至 8.75 亿元人民币，实报利润 7.68 亿元人民币，超越市场预期（含来自出售快盘所带来的一次性收益）。14 年对于金山而言是投资移动端大年，经营利润率下降至15.3%，但猎豹移动及金山云大放异彩。其中猎豹月活达到3.95 亿，年收入增长125.7%至 16.74 亿元人民币；金山云上载量258TB，论存储规模已位列国内前三。15 年对于公司而言，手游业务利润回升，猎豹及金山云仍需投入，总体收入维持高速成长，利润率全面恢复尚需时日，但移动互联网广告及云服务市场的竞争力将更加显著。 ¾ ALL IN 金山云，等待风起之日：1）差异化：切入点为游戏云服务，国内众多知名游戏厂商已成为核心客户，快速响应服务成为接入此类客户的关键所在；2）规模优势：258T 上载量位列全国前列，数据存储一体化，未来可以提供更多具有竞争力的云服务；3）市场机遇：腾讯和阿里都依赖于自有需求构建云服务业务，但不是所有行业都会选择单一云平台供应商，金山云在接入行业需求上具有一定的市场空隙；4）连接小米，小米生态圈中的智能家电、智能手机及各类流量入口将会保证金山云的存量规模，而且还可能获得更多入口流量的接入。总体而言，金山云仍处于投资阶段，期待越来越多的行业数据向云端转移，金山云将迎来风起之日，成为拉动公司业绩增长的核心业务。 ¾ 提升目标价至 23 港元，维持买入评级：综上所述，我们提升公司目标价至 23 港元，相当于 15 年每股盈利的 25 倍，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 四季度游戏及猎豹增长超预期，整体经营利润率有所提升 四季度猎豹及游戏业务增速超预期，经营利润率改善，引发股价回调 《剑 3》推出新扩展包后拉动公司端游收入增长，第四季度西山居游戏 3.46 亿元人民币，超越市场预期；猎豹移动海外移动广告收入增长惊人，月活 3.95亿，四季度收入规模 5.82 亿元人民币，环比增速超 30%。 总体而言，四季度市场普遍预期公司总体利润率将维持三季度水平或是更差。但实际上公司经营利润率有所改善，突破市场预期，引发了股价的回调。 图表 1: 2014 年公司季度盈利状况统计 2014Q12014Q22014Q32014Q4毛利率84.22%84.51%83.53%78.88%研究及开发费用-29.06%-29.68%-31.99%-24.67%销售及分销成本-23.29%-22.16%-26.93%-22.79%行政开支-9.82%-8.91%-8.75%-8.37%股份酬金成本-3.05%-7.61%-7.67%-5.48%其他开支-0.03%0.21%-1.88%-1.42%经营利润率19.25%16.50%8.36%17.58%税率-8.40%-22.35%-6.62%-7.18%少数股东权益占比3.24%5.65%19.47%13.32%2014Q12014Q22014Q32014Q4娱乐软件294,911307,537304,172346,133猎豹移动292,847353,595445,981581,637WPS及其他应用软件87,86789,374102,028144,051收入675,625750,506852,1811,071,821销售成本(106,613)(116,285)(140,344)(226,413)毛利569,012634,221711,837845,408其他收入1,9001,10117,40015,417研究及开发费用(196,337)(222,742)(272,622)(264,396)销售及分销成本(157,337)(166,278)(229,501)(244,300)行政开支(66,317)(66,868)(74,526)(89,701)股份酬金成本(20,637)(57,118)(65,388)(58,779)其他开支(217)1,539(15,997)(15,198)经营利润130,067123,85571,203188,451可供出售投资减值亏损(6,540)按公平值透过损益列账的财务资产的收(105)(112)(3,099)分占联营公司利润（亏损）(1,638)(5,066)分占共同控制实体利润（亏损）(3,139)(1,583)(2,559)(540)出售联营公司收益116,845193,632(12,733)出售可供出售投资收益1,968抵消可赎回可转换优先股的收益9,892财务成本(11,685)(22,378)(22,945)(18,936)财务收入45,84161,44966,65964,951除税前溢利277,824161,231306,573216,127税项(23,338)(36,030)(20,309)(15,511)本年度溢利254,486125,201286,264200,616少数股东权益8,2497,08055,72626,729本公司股东应占盈利246,237118,121230,538173,887资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 四季度猎豹大放异彩，15年仍需大规模投资，目标6亿月活 猎豹面临巨大市场机遇，15 年将继续大规模投资，收入维持高速成长，利润率短期难以恢复 猎豹移动的收入增速超市场预期，在海外市场获得了用户好评。管理层认为猎豹面临巨大市场机会，因此会在 15 年加大投入，力争 6 亿月活，且不排除通过投资并购增强猎豹的货币化能力。预计猎豹移动将继续维持收入规模高速成长，但短期内利润率将会受压。 从猎豹移动的运营数据来看，四季度全球移动端用户安装量 10.89 亿，活跃用户量3.95 亿，海外用户占比 69%。15 年猎豹将继续在欧美等发达国家拓展用户，同时也将注重用户区域分布集中度的问题，强化自身核心竞争力，力争成为全球领先的移动端广告投放平台。 图表 2: 2013 年第一季度至 2014 年第四季度猎豹移动运营指标数据 2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4猎豹移动（千元人民币）188,029219,275270,395378,017 292,847 353,595445,981 581,637环比增长率（%）4.0%16.6%23.3%39.8%-22.5%20.7%26.1%30.4%同比增长率（%）85.3%92.8%75.1%109.0%55.7%61.3%64.9%53.9%年收入规模1,055,7161,674,060手机用户活跃用户（百万）46.080.0120.3166.2222.5284.3340.7395.4环比增长率（%）NA73.9%50.4%38.2%33.9%27.8%19.8%16.1%同比增长率（%）NANANANA383.7%255.4%183.2%137.9%手机安装用户NANANA346.6502.1662.2862.21089.1环比增长率（%）NANANANA44.9%31.9%30.2%26.3%同比增长率（%）NANANANANANANANA海外手机活跃用户占比NANANA53%63%67%65%69%资料来源：公司资料、第一上海 网游四季度增速超预期，15年10款手游上线 《剑 3》收入平稳增长，15 年 10 款手游上线，网游业务总体利润率回升 2015 年公司将会有超过 10 款手游，下半年重点手游《神之遗迹》及剑侠系列手游版将会是重头戏。经历 14 年的大规模投资，手游于 15 年将会是收入增长，利润率回升的收获年。 图表 3: 2013 年第一季度至 2014年第三季度网络游戏业务运营指标数据 2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4网络游戏(千元人民币)266,666270,539270,984287,724294,911307,537304,172346,133环比增长率（%）6.7%1.5%0.2%6.2%2.5%4.3%-1.1%13.8%同比增长率（%）39.5%29.6%28.5%15.1%10.6%13.7%12.2%20.3%年收入规模1,095,9131,252,753MAPU1,768,1902,002,4141,791,1941,869,4331,972,0272,255,4042,374,6992,717,443环比增长率（%）7.1%13.2%-10.5%4.4%5.5%14.4%5.3%14.4%同比增长率（%）32.9%37.2%17.5%13.3%11.5%12.6%32.6%45.4%ARPU4743484948434139环比增长率（%）-2.1%-8.5%11.6%2.1%-2.0%-10.4%-4.7%-4.9%同比增长率（%）0.0%-8.5%4.3%2.1%2.1%0.0%-14.6%-20.4%APCU631,098616,285614,263632,171599,384572,374617,717661002年收入规模623,454612,619环比增长率（%）-0.3%-2.3%-0.3%2.9%-5.2%-4.5%7.9%7.0%同比增长率（%）-0.1%0.2%0.5%-0.1%-5.0%-7.1%0.6%4.6%资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 All in 金山云