库存清理进度理想，同店增速略有回调但仍期待进一步复苏信号，调升评级至持有

利邦（891） 更新报告持有 2015年03月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度 2013实际2014实际2015预测 2016预测 2017预测收入（百万港元）2,695.9 2,623.6 2,680.7 2,883.3 3,140.4变动（%） -3.7% -2.7% 2.2% 7.6% 8.9%经营利润（百万港元）363.0 172.8 192.3 210.2 230.4变动（%） -37.8% -52.4% 11.3% 9.3% 9.6%净利润（百万港元）308.2 160.9 171.2 182.7 196.9变动（%） -42.9% -47.8% 6.4% 6.7% 7.8%每股收益（港仙）17.89.39.9 10.5 11.3市盈率（倍）8.416.215.214.313.2每股派息（港仙）13.06.76.97.47.9息率（%）8.7% 4.5% 4.6% 4.9% 5.3%11.21.41.61.822.22.42.6资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 程成 852-25321960 Tracy.cheng@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 男装零售 股价 1.5 港元 目标价 1.30 港元 （-13.3%） 股票代码 0891 HK 已发行股本 17.47 亿股 总市值 26.2 亿港元 52 周高/低 2.56 港元/1.39 港元 每股净现值 1.94 港元 主要股东 经纶控股有限公司 (35.29%) 库存清理进度理想，同店增速略有回调但仍期待进一步复苏信号，调升评级至持有 ¾2014年销售额同比下滑2.7%，净利润则同比倒退47.8%：公司14年的销售额同比下滑2.7%至26.2亿港元。期内受大力清库影响，集团的毛利率水平同比下滑1.4个百分点至74.1%。股东应占溢利则同比倒退47.8%至1.6亿港元。每股盈利为9.3港仙。派息率仍维持在73%。 ¾业绩回顾：1)2012 年或更早前的库存的 90%已清理完毕，存货周转天数由 2013 年的 428 天下降到 2014 年底的 343 天。2）期内门店净减少 52 间至 399 间，其中新增 47 间，关闭 99间，公司认为总门店数量维持在 400 间为理想水平。3）随着门店的调整，公司的经营面积同比下降 9%至 49 万平方尺，而每平方尺销售额同比提升 6%至 5036 港元。4）下半年的同店增速较上半年有所回调，由上半年3.0%的倒退改善至下半年3.0%的增长，下半年内地、香港及欧洲的同店增速分别为2.6%、2.0%及 16.3%。 ¾2015 年展望：1）近期采购的春秋季新装数量较过去季度大幅减少，我们预计在库存清理理想的情况下正价产品的销售将逐渐恢复（目前 85%的门店为正价门店，15%的门店为奥特莱斯店），预计下半年的毛利率水平将较上半年有明显改善。2）公司将各品牌分摊的购买力整合为一，加强采购端的议价能力，节省成本，提升产品的定价空间，我们相信集团整体的毛利率可以维持在 74%-75%之间。3）预计欧洲业务将于今年内有正面盈利贡献。4）公司将持续对库存进行管控，预计今年的存货周转天数将较去年底的 343 天有进一步的下降。 ¾目标价 1.30 港元，调升评级至持有：我们由公司的库存清理进度及去年下半年同店增速的回调情况可见公司的营运效率在逐渐改善。我们预计 2015 年的上半年仍将是阵痛调整期，改善效果将于下半年逐步显现，但仍期待更明显的业绩复苏信号。我们预计 15 年公司的销售额及净利润都将同比有单位数的增长，我们以 15 年 13 倍的市盈率给予公司目标价 1.3 港元，较前日收市价有 13.3%的下滑空间，调升评级至持有。 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港元> <百万>, 财务年度截至<12月30日><港元> <百万>, 财务年度截至<12月30日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入2,695.9 2,623.6 2,680.7 2,883.3 3,140.4毛利2,036.1 1,942.9 1,991.0 2,145.0 2,356.475.5% 74.1% 74.3% 74.4% 75.0%其他业务收入70.4 98.9 77.7 86.5 100.520.0% 12.1% 12.0% 12.1% 11.9%销售及管理费用 (1,795.1) (1,836.2) (1,889.9) (2,041.4) (2,229.7)11.4% 6.1% 6.4% 6.3% 6.3%其他收益净额47.6 (32.8) 13.4 20.2 3.1营运收入363.0 172.8 192.3 210.2 230.4净财务收入（开支） (9.7) 3.6 0.6 (4.5) (6.0)66.6% 70.0% 70.5% 70.8% 71.0%联营公司16.2 7.8 13.4 14.4 15.716.6% 12.7% 17.0% 17.0% 18.0%税前盈利369.4 184.2 206.3 220.1 240.173.0% 72.7% 70.0% 70.0% 70.0%所得税(61.2) (23.3) (35.1) (37.4) (43.2)373.0 347.8 320.0 320.0 300.0少数股东应占利润0.0 0.0 0.0 0.0 0.047.4 35.9 40.0 40.0 40.0净利润308.2 160.9 171.2 182.7 196.924.5 24.6 26.0 26.0 26.0折旧及摊销175.4 144.7 130.1 137.6 142.6EBITDA538.4 317.4 322.4 347.9 372.9负债/股本0.78 0.51 0.48 0.48 0.50增长收入/总资产0.44 0.51 0.53 0.56 0.59总收入 (%)-3.7% -2.7% 2.2% 7.6% 8.9%ROA0.05 0.03 0.03 0.04 0.04EBIT(%)-37.8% -52.4% 11.3% 9.3% 9.6%ROE0.09 0.05 0.05 0.05 0.06EBITDA (%)-29.5% -41.0% 1.6% 7.9% 7.2%净利润 (%)-42.9% -47.8% 6.4% 6.7% 7.8%资产负债表<港元> <百万>, 财务年度截至<12月30日><港元> <百万>, 财务年度截至<12月30日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金1,337.5 522.7 497.4 462.3 705.4税前盈利369.4 184.2 206.3 220.1 240.1应收账款174.1 180.0 201.9 208.9 238.5折旧及摊销 175.4 144.7 130.1 137.6 142.6存货684.7 612.5 596.7 698.0 590.8营运资金变化 (180.6) (54.9) 170.9 (111.5) 184.4其他流动资产121.4 110.9 88.7 71.0 56.8其他(132.3) (60.0) (45.5) (47.4) (52.5)总流动资产2,337.8 1,441.6 1,400.3 1,455.8 1,607.2227.9 153.1 401.0 150.6 476.4固定资产278.6 237.0 238.5 252.6 261.7无形资产3,080.8 3,054.5 3,052.8 3,051.2 3,049.5资本开支(96.2) (130.0) (130.0)(150.0) (150.0)其他206.1 200.6 206.7 206.7 206.7其他投资活动 38.8 (26.5) (242.0) 9.9 9.2总资产6,116.1 5,143.2 5,101.8 5,169.6 5,328.4(141.8) (156.5) (372.0) (140.1)(140.8)短期负债1,428.1 747.9 822.7 905.0 950.2应付帐款、应付票据 491.7 365.7 521.0 497.6 587.7负债变化540.0 (680.2) 74.8 82.3 45.2其他61.5 27.4 30.1 33.1 36.4股本变化21.1 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债1,981.3 1,141.0 1,373.9 1,435.7 1,574.3股息(354.5) (116.9) (119.9) (127.9) (137.8)长期银行贷款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他融资活动 0.0 9.2 (9.2) 0.0 0.0其他负债375.9 353.1 279.9 231.1 192.2206.6 (690.1) (54.3) (45.6) (92.6)总负债2,676.5 1,746.6 1,653.8 1,666.8 1,766.6少数股东权益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0292.7 (693.5) (25.3) (35.0) 243.1股东权益3,439.6 3,396.6 3,448.0 3,502.8 3,561.9999.1 1,319.3 522.7 497.4 462.31,319.3 522.7 497.4 462.3 705.4财务分析实际税率 (%)应收账款天数应付账款天数SG&A/收入(%)库存周转财务状况现金流量表期初持有现金期末持有现金融资活动现金流现金变化营运现金流投资活动现金流股息支付率 (%)营运表现净利率(%)盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%) 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或