14年业绩大幅减亏，预计15年能扭亏为盈

中国食品（0506） 更新报告买入 2015年3月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入 (百万港币)26,218 26,742 28,851 31,392 34,333变动 (%)‐15.1%2.0%7.9%8.8%9.4%EBIT (百万港币)‐2923218541,066 1,286变动 (%)——166.4% 24.8% 20.6%净利润 (百万港币)‐890‐225250366481变动 (%)—74.7%—46.6% 31.3%每股收益(港仙)‐32‐891317市盈率 (倍)‐股价3.21港元———2519每股股息 (港仙)0.00.00.03.95.2股息现价比(%)0.0%0.0%0.0%1.3%1.7% 22.22.42.62.833.23.43.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk主要数据 行业 食品饮料 股价 3.21港元 目标价 3.73港元 (+16.2%) 股票代码 506 已发行股本 27.97亿股 市值 89.6亿港元 52周高/低 3.53/2.46港元 每股净现值 2.19港元 主要股东 中粮集团（74.4%） 14年业绩大幅减亏，预计15年能扭亏为盈 ¾ 14 年股东应占利润大幅减亏 75%至-2.25 亿港元：公司 14 年收入同比增加 2.0%至 267.4 亿港元，整体毛利率改善 3.43 个百分点至 23.58%，年内饮料业务在行业环境恶劣的情况下表现坚挺，而厨房用品及红酒板块均出现较大的利润改善，故公司 14 年录得经营利润1.61亿港元（13年：-4.67亿港元），股东应占利润大幅减亏75%至-2.25亿港元，好于我们之前预期。 ¾ 板块业务情况：1、饮料板块逆势增长：在行业增速放缓且市场竞争激烈的情况下，公司饮料业务收入逆势增长 9.6%至 124.9 亿港元，分部利润同比增长 24.3%至 6.17 亿港元，预计 15 年将持续受惠于原材料成本疲弱带来的利润改善。2、厨房食品板块已扭亏为盈：受油价下行影响，分部收入同比下跌 8.5%，但由于主要原材料散油成本之降幅超过公司小包装食用油价格之跌幅，以及公司产品结构调整效果初步显现，毛利率同比提升了 3.4 个百分点，公司厨房食品业务成功扭亏为盈至 0.29 亿港元。3、酒类业务逐渐复苏：14 年公司收入及销量同比分别提高 16.5%及28.0%，尽管由于产品结构下行导致毛利率同比下降了 9 个百分点，但期内费用管控力度的加强使得公司分部亏损大幅减少至1.16 亿港元。随着行业开始复苏以及各分销渠道库存陆续清理完毕，我们预计 15 年该板块恢复速度将有较大的提升。4、休闲食品板块有望获得妥善处理：14 年收入及销量分别同比上升 15.8%及 10.6%，分部利润减亏 26.7%至 1.63 亿港元，预计未来 2 年内将通过引进战略合作者或者剥离业务的方式扭转亏损情况。 ¾ 调升15和16年公司净利润至2.5亿港元和3.41亿港元：综上所述，我们预计公司15和16年的收入将分别增长7.9%和8.8%至288.5 亿及 341.9 亿港元，15 年和 16 年股东应占利润分别为2.50亿港元和3.66亿港元，预计公司将于15年达到扭亏为盈。 ¾ 目标价升至 3.73 港元，重申买入评级：公司恢复速度超过我们预期，而中粮集团国企改革或将能提升公司效率以加快业绩恢复，且公司列入沪港通名单也将改善公司流通性，提升公司估值水平。我们看好公司的长期发展，故上调公司目标价至 3.73 港元，相当于15年1.7倍PB及41.7倍PE，较现价有16.2%的上升空间，调升至买入评级。 ¾ 重要风险：我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)业务复苏速度低于预期、2)主要原材料价格波动、3)饮料行业竞争加剧及4) 国企改革的效果没预期好。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 同行估值 中国食品 506 HK Equity 3.2 90 0.09 0.13 0.17 35.9 24.5 18.7 39% 0.6 0.3 1.5 151 HK Equity 8.1 1,066 0.43 0.46 0.49 18.9 17.4 16.4 7% 2.3 3.6 6.7 322 HK Equity 16.9 946 0.70 0.81 0.91 24.0 20.8 18.7 13% 1.5 1.2 4.0 青岛啤酒 168 HK Equity 51.7 747 2.07 2.30 25.0 22.5 2.0 3.6 291 HK Equity 15.0 364 0.20 0.45 0.74 76.0 33.8 20.3 93% 0.4 0.2 0.7 蒙牛 2319 HK Equity 38.5 754 1.71 2.00 2.53 22.6 19.3 15.2 22% 0.9 1.2 2.8 合生元 1112 HK Equity 32.0 194 1.67 1.79 2.30 19.2 17.9 13.9 17% 1.0 3.3 5.3 统一 220 HK Equity 5.0 217 0.19 0.22 0.28 27.0 22.7 18.2 22% 1.0 0.7 1.6 雅士利 1230 HK Equity 2.8 131 0.11 0.14 0.16 24.3 19.8 17.0 20% 1.0 2.8 2.5 神冠 829 HK Equity 2.4 79 0.22 0.23 0.29 11.0 10.4 8.3 15% 0.7 4.5 2.4 长寿花 1006 HK Equity 4.8 28 0.60 0.70 8.0 6.9 0.8 1.1 维他奶 345 HK Equity 12.3 128 0.37 0.42 0.48 33.2 29.3 25.6 14% 2.1 2.6 7.0 汇源 1886 HK Equity 2.4 61 0.5 0.6 老恒和 2226 HK Equity 5.6 29 0.61 0.62 9.2 9.0 平均25.7 19.6 17.2 26% 1.2 1.8 3.1 可口可乐 KO US Equity 40.4 1,763 1.98 2.13 2.29 20.3 18.9 17.6 7% 2.5 3.9 5.8 百事可乐 PEP US Equity 95.6 1,418 4.65 5.05 5.48 20.6 18.9 17.4 9% 2.2 2.2 8.2 平均 20.4 18.9 17.5 8% 2.4 3.0 7.0 张裕 000869 CH Equity 38.6 175 1.62股票代码收市价（港元）市值 （亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGR PEG(倍) 14PS 14PB美股代码收市价（美元）市值 （亿美元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGR PEG(倍) 14PS 14PB其他代码收市价 市值 15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGR PEG(倍) 14PS 14PB 1.75 23.9 22.1 6.8 4.0 中国粮油控股 606 HK Equity 2.9 153 0.22 0.29 0.36 13.3 10.2 8.1 28% 0.4 0.2 0.5 丰益集团 WIL SP Equity 3.3 209 0.28 0.32 0.34 11.5 10.4 9.6 10% 1.1 0.4 1.0 平均 16.2 14.2 8.9 19% 0.7 2.4 1.8 旺旺康师傅华润创业资料来源：公司资料、第一上海 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表2013A 2014A 2015E 2016E 2017E财务分析2013A 2014A 2015E 2016E 2017E<港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>收入26,218 26,742 28,851 31,392 34,333盈利能力毛利5,284 6,305 7,139 7,834 8,566毛利率%20.2% 23.6% 24.7% 25.0% 25.0%其他收入330421196224242经营利润率%0.8%3.1%4.8%5.2%5.5%营运费用5,963 6,416 6,582 7,102 7,643净利润率%‐3.4%‐0.8%0.9%1.2%1.4%息税折旧前利润205833 1,397 1,639 1,889折旧摊销497513543573603营运表现息税前利润‐292321854 1,066 1,286SG&A/收入%22.7% 24.0% 22.8% 22.6% 22.3%财务开支10370666257实际税率%‐7