教育事业发展路径愈加清晰，只待市场验证，买入评级

网龙（777） 更新报告买入 2015年3月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（人民币千元）884,518962,8171,057,3321,154,2301,250,613变动7.12%8.85%9.82%9.16%8.35%净利润（人民币千元）84,735176,681261,188309,239373,181每股盈利（港元）15.1680.4350.6560.7760.937变动15640.91%-97.13%50.84%18.40%20.68%基于15.82港元的市盈率（估）1.036.424.120.416.9每股派息（港元）8.140.400.200.230.28股息现价比51.43%2.51%1.24%1.47%1.78%0246810121416182014/3/262014/6/262014/9/262014/12/26来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 互联网 股价 15.82 港元 目标价 21 港元 （32.7%） 股票代码 777 已发行股本 4.93 亿股 市值 78.05 亿港元 52 周高/低 16.5/11.48 港元 每股账面值 11.34 港元 主要股东 DJM Holdings LTD 38.23% IDG ACEL China Growth Fund LP. 10.4% 郑辉 6.84% 刘路远 5.31% Richmeida Holdings 5.27% 教育事业发展路径愈加清晰，只待市场验证，买入评级 ¾ 四季度游戏收入增长超预期，教育业务崭露头角：该季度公司收入同比增长 23.5%至 2.83 亿元人民币，国内游戏收入受网游《魔域》及微端游《英魂之刃》的强劲增长拉动，同比增长 11.6%至 2.29 亿元人民币，海外收入因新收购奇创思收入拉动同比增长 126%至 5390 万元人民币；期间总体毛利率因奇创思低毛利率收入影响下降至87.2%，而经营费用率也因推广游戏及教育事业人员扩张而有所提升，四季度 NonGAAP净利润 1350 万元，实报则亏损 1940 万元，全年实报净利润同比增长7.5%至1.77 亿元人民币，每股盈利 34.77 分人民币。14 年公司完成了对教育业务的框架构建及融资，提出于 15 年 3 季度正式发布教育平板，并已在研发、投资、并购及推广领域有所准备。总体而言，游戏业务表现良好，教育业务的稳步推进，符合我们预期。 ¾ “硬件推广+平台合作”将会是 15 年教育事业的主题：公司明确提出：1）研发团队正在扩容，101 同学派在 15 年将投入商业化进程，未来清晰度将更高；2）产品标准及平台内容层面已展开布局，包括与北师大成立“智慧学习研究院”，与培生教育集团及北师大共同开发智慧教育解决方案等；3）渠道构建已开启，正与超过 20 个区域学校及分销商洽谈 B2B 及 B2C 推广；4）并购将会迅速执行，多个平台合作标的并购案正在深入洽谈中。我们认为，公司财务资源雄厚，具备互联网基因及良好的市场认知度，15 年在教育业务上的发展路径已然清晰，只待市场验证预期了。 ¾ 风来了，估值应显乐观，升目标价至 21 港元，买入评级：公司价值应由持有现金价值、游戏业务及教育事业估值三方面组成，我们认为公司游戏发展稳定，按照行业较低市盈率 8 倍予以估值，约为每股 5.23 港元；教育事业估值约每股 7.14 港元，结合公司持有现金后得目标价 21 港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入884,518962,817 1,057,332 1,154,230 1,250,613毛利803,092859,973951,599 1,038,807 1,125,552毛利率 (%)90.79%89.32%90.00%90.00%90.00%其他业务净额44,980157,10180,00080,00080,000EBITDA 利率 (%)47.05%41.34%55.86%61.57%69.33%销售及管理费用-645,246 -762,716 -729,559 -761,792 -775,380净利率(%)18.81%17.85%24.02%26.05%29.02%营运收入202,826254,358302,040357,015430,172财务开支等8,756-17,304000营运表现联营公司等162,93596,221218,828273,803346,960销售及管理费用/收入(%)72.95%79.22%69.00%66.00%62.00%税前盈利216,671236,018298,828353,803426,960实际税率 (%)23.20%27.20%15.00%15.00%15.00%所得税-50,264-64,197-44,824-53,070-64,044股息支付率 (%)193.15%91.47%30.00%30.00%30.00%净利润166,407171,821254,004300,733362,916库存周转NANANANANA少数股东应占利润81,672-4,860-7,185-8,506-10,265应收账款天数NANANANANA本公司股东应占利润84,735176,681261,188309,239373,181应付账款天数NANANANANA折旧及摊销-50,377-47,418-69,715-79,788-89,861EBITDA416,138397,997590,583710,606866,992财务状况总负债/总资产0.160.120.120.110.11增长收入/净资产0.200.220.230.240.25总收入 (%)7.1%8.9%9.8%9.2%8.4%经营性现金流/收入0.82-0.330.080.260.30EBITDA (%)-35.6%-4.4%48.4%20.3%22.0%税前盈利对利息倍数N/AN/AN/AN/AN/A资产负债表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日><人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金4,355,644 3,036,432 2,905,769 3,042,011 3,231,334EBITDA416,138397,997590,583710,606866,992应收账款112,201270,000421,704440,287458,772净融资成本-31,210-93,463-80,000-80,000-80,000存货00000营运资金变化110,22139,771-174,589-1,507-1,499其他流动资产27,882215,996215,996215,996215,996所得税-90,287-64,197-44,824-53,070-64,044总流动资产4,495,727 3,522,428 3,543,469 3,698,294 3,906,102其他316,096-597,583 -203,829 -277,015 -350,172固定资产735,272 1,237,344 1,423,044 1,481,969 1,532,621营运现金流720,958-317,47587,341299,013371,277无形资产0141,25487,27598,562108,049长期投资15,7250000资本开支-225,435 -530,128 -150,000 -150,000 -150,000银行存款及其他83,36352,17652,17652,17652,176其他投资活动2,955,409614,24980,00080,00080,000总资产5,330,087 4,953,202 5,105,964 5,331,001 5,598,948投资活动现金流2,729,97484,121-70,000-70,000-70,000应付账款692,764347,286324,401341,477358,462短期银行借款00000负债变化00000其他短期负债134,347264,299264,299264,299264,299股本变化-9,890-18,553000总短期负债827,111611,585588,700605,776622,761股息-3,293,970 -161,607-78,356-92,772 -111,954长期银行借款00000其他融资活动-25885,452000其他负债00000融资活动现金流-3,304,118-94,708-78,356-92,772 -111,954总负债827,111611,585588,700605,776622,761少数股东权益7,73650,48943,30434,79824,533现金变化146,814-328,062-61,016136,242189,323股东权益4,502,976 4,341,617 4,517,264 4,725,225 4,976,187期初持有现金1,142,825 1,304,355967,141906,125 1,042,367每股账面值(基本)8.708.419.079.499.99汇兑变化14,716-9,152000营运资产3,668,6162,910,8432,954,7693,092,5183,283,340期末持有现金1,304,355967,141906,1251,042,3671,231,690财务分析盈利能力现金流量表 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连