成功引入优先股股东，教育事业发展大跃进，买入评级

网龙（777） 更新报告买入 2015年1月8日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度12年历史13年历史 14年预测 15年预测 16年预测总营业收入（人民币千元）825,744884,518919,4671,011,5581,754,643变动8.51%7.12%3.95%10.02%73.46%净利润（人民币千元）281,84084,735233,700257,089540,429每股盈利（港元）0.09615.1680.5800.6431.351变动-70.17%15640.91%-96.18%10.79%110.21%基于14.52港元的市盈率（估）150.71.025.022.610.7每股派息（港元）0.228.140.170.190.18股息现价比1.53%56.03%1.20%1.33%1.24%024681012141618207/1/20147/4/20147/7/20147/10/2014来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蔡浩 852 25321963 simon.tsoi@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 互联网 股价 14.52 港元 目标价 17 港元 （17%） 股票代码 777 已发行股本 5.01 亿股 市值 72.8 亿港元 52 周高/低 19.2/11.48 港元 每股账面值 12.3 港元 主要股东 DJM Holdings LTD 38.23% IDG ACEL China Growth Fund LP. 10.4% 郑辉 6.84% 刘路远 5.31% Richmeida Holdings 5.27% 成功引入优先股股东，教育事业发展大跃进，买入评级  IDG、淡马锡及奥飞动漫成为首轮优先股投资者，教育事业布局跃进一大步：根据公司公告，其间接非全资附属公司贝斯特教育与 A 系列投资者就配发及发行合共 1.8 亿股 A系列优先股订立 A 系列协议，总代价为 5250 万美元（相等于约 4.09 亿港元）。完成配售后，上市公司将持有 77.96%贝斯特教育权益，而 A 轮认购方 IDG、祥峰基金（为新加坡淡马锡集团全资子公司）、奥飞动漫将分别持有4.65%、2.33%及 1.4%股权。我们认为此轮公司在资本运作上的布局非常类似 91 无线初创时期，通过与风险投资及产业基金的合作，公司将获得充足的财务资源及合作发展空间；而优先股投资者的背书，也为日后公司在教育平台资源、内容、版权及专利上的布局提供了估值基础，是公司在教育事业发展上的一次大跃进。  财务资源充足，平台布局将成为公司 15 年上半年主调：若考虑融资完成后，扣除专业费用及若干开支，预计透过发行及出售 A 系列优先股将获得现金流入月 5220 万美元（折合港元 4.07 亿），而贝斯特教育总体估值水平将达到4.775 亿美元（折合港元 37.24 亿）。上市公司占有贝斯特教育 77.96%的权益，因此归属公司的估值约为 29.03 亿港元，相当于每股约 5.8 港元。当前公司拥有充足财务资源和引资合作的优势，一系列针对教育事业的并购、投资或者合作规划将会陆续成为现实，而 101 同学 PAD 也可能于15 年年中形成批量出货。我们认可公司在教育生态系统上的布局，对其未来的发展持乐观态度。  市场将重估公司价值，提升目标价至 17 港元，买入评级：公司价值应由持有现金价值、游戏业务及教育事业估值三方面组成，我们认为公司游戏发展良好，按照行业较低市盈率 8 倍予以估值，约为每股 5 港元；教育事业估值按照谨慎原则折让 80%，约每股 4.65 港元，结合三季度末公司持有现金后得目标价 17 港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 1 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 引入优先股投资者，教育事业大跃进 引资5250万美元，IDG、淡马锡及奥飞动漫成为首批教育事业基础投资者 融资 5250 万美元， IDG、淡马锡及奥飞动漫成为贝斯特教育 A 轮优先股投资者 2015年1月7日公司公告，由网龙间接非全资附属公司贝斯特教育与A系列投资者就配发及发行合共1.8亿股A系列优先股订立A系列协议，总代价为5250万美元（相等于约4.09亿港元）。于配发及发行时的A系列优先股将相当于贝斯特教育所有已发行优先股的100%及相当于于悉数转换所有A系列优先股后贝斯特教育的所有发行在外股份的约12.22%。总代价将由A系列投资者于完成时以现金悉数支付。完成配售后，上市公司将持有77.96%贝斯特教育权益，而A轮认购方IDG、祥峰基金（为新加坡淡马锡集团全资子公司）、奥飞动漫将分别持有4.65%、2.33%及1.4%股权。 图表 1: 完成配售后贝斯特教育股权结构及股东背景 持有人持有人背景股本数量权益占比增持代价（美元）IDG-Accel China Growth FundIDG为公司主要股东53,116,5013.59%15,414,000IDG-Accel China Growth Fund-AIDG为公司主要股东10,854,8710.73%3,150,000IDG-Accel China Investors LPIDG为公司主要股东4,948,4430.33%1,436,000Vertex淡马锡全资子公司34,459,9072.33%10,000,000Alpha Animation奥飞动漫20,675,9441.40%6,000,000Cathy Holdings Limited独立第三方投资公司13,783,9630.93%4,000,000DJM刘德建权益占比95.36%2,987,6050.20%866,980Creative Sky非公司关联人士雇员持5,627,3720.38%1,633,020得思非公司关联人士雇员持180,000,00012.15%0NetDragon (BVI)上市公司全资子公司1,154,459,90777.96%10,000,000已发行股本数量1,480,914,513 100%52,500,000资料来源：中国行业资讯统计中心、第一上海 重组贝斯特教育，完整掌握教育事业发展主动权，为日后发展搭建估值基础 重组后教育事业主要权益将独立于 101JV 公司；若未来贝斯特教育就普通股进行公开发售，则必须：1）达到 10 亿美金最低市值要求；2）在被大多数优先股股东认可的资本市场进行公开发售 截止2014年6月30日贝斯特亏损740.4万元人民币，收益16万元人民币，资产净值879.6万元人民币。完成重组后，贝斯特教育将会无偿获得并持有原上市公司附属Cayman 101的49%权益，而Cayman 101为2013年网龙与鸿海、嘉裕基金联合成立的JV公司硬件部分，主要负责101同学派的制造业务。另外，贝斯特教育也将在完成重组后全资控制子公司福建华渔，而福建华渔则无偿接收福建一零一49%的权益，福建一零一在完成重组前应为2013年公司与鸿海及嘉裕基金合作成立JV公司的软件及内容部分。因此，通过贝斯特教育的重组，上市公司控制了教育业务的硬件及软件部分，而贝斯特教育则引入了IDG、祥峰及奥飞动漫等基础及产业资本，为即将上线的教育生态系统提供了财务资源及发展空间。 值得注意的是，根据双方合作协议，贝斯特教育的普通股进行确定包销公开发售，必须达到最低市值要求10亿美金（不包括包销折扣、佣金及开支），且必须在大多数A轮优先股股东可接受的、或认可的证券交易所进行普通股的公开发售，如香港或美国资本市场。 第一上海证券有限公司 2015 年 1 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 2:贝斯特教育重组后配售完成前上市公司与子公司的结构关系一览图资料来源：公司资料、第一上海 如何对公司价值进行评估，风险在哪里？ 2014 年回购总数达1883.25 万股，二级市场股价表现低估公司真实价值 教育+游戏+现金为公司当前价值评估的三个组成部分，按照谨慎原则，计算得公司目标价17 港元 风险： 1） 市场推广难度大 2） 教育尚未盈利，无法构成重估依据 3） 硬件制造复杂风险高 公司自2014年第二季度开始对二级市场股份进行了持续的大笔回购，年度累计回购数量已达1883.25万股，占其普通股股本的3.69%。从公司决策角度而言，二级市场的股价表现低估公司真实价值，回购既可以增厚EPS，也对价值评估具有参考意义，但作为一个理性的投资人，我们应该如何对其价值进行客观的评估呢？ 1、教育业务：若考虑融资完成后，扣除专业费用及若干开支，预计透过发行及出售A系列优先股将获得现金流入月5220万美元（折合港元4.07亿），而贝斯特教育总体估值水平将达到4.775亿美元（折合港元37.24亿）。上市公司占有贝斯特教育77.96%的权益，因此归属公司的估值约为29.03亿港元，相当于每股约5.8港元。教育事业的长期发展我们坚决看好，但由于目前仍处于一级市场布局阶段，对于此次形成的估值我们给予20%的折让，贝斯特归属上市公司的估值约为23.32亿，相当于每股4.65港元。 2、游戏业务：发展稳定，但目前仍以端游为主。2015年公司将推出2-3款手游，结合当前上线的《魔域口袋版》、即将上线的《最江湖》以及海外上线的《征服》和 第一上海证券有限公司 2015 年 1 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 4） 公司费用率过高影响盈利 《大海盗》，预计明年将会有6-7款在营手游。配合原有PC端游业务的增长，游戏业务应能为公司贡献稳定的收益及现金流。按照当前游戏行业的平均估值水平来看，我们认为给予15年每股盈利的8倍为合理估值水平，估值结果为每股5港元。 3、现金持有情况：2014年第三季度公司持有现金总量约为34亿元人民币（42.5亿港元），在谨慎原则下我们不考虑完成配售后公司即将流入的4.07亿港元现金，公司每股现金含量约为7.4港元。 因此，结合当前三者价值之和，计算出公司目标价约为17港元。 风险： 1）教育业务的推广毕竟受制于教育体制的约束，以硬件作为载体深入K12教育体系是一种创新的尝试，但可能在短时间内难以被学生、家长、学校甚至其他教育机构所接受，这将会增加公司在教育生态圈上布局的难度； 2）教育业务尚未盈利，一级市场的估值结果只能作为参考，最终市场还是会以盈利及现金流状况为考察公司价值的重点； 3）硬件制造涉及供应链管理、产能规划、人才布局等诸多复杂事项，是一项与互联网及游戏运营业务完全不同的工作，作为互联网及网游先驱的网龙可能需要通过更深的产业合作来完成教育平板的硬件制造，一旦出现差错则可能需要付出沉重代价，拖慢市场布局，影响用户体验； 4）按照分列估值体系的计算方式，在教育业务未能形成盈利的前提下，公司在费用上占用过多现金资源，则会降低现有业务盈利水平，从而影响短期估值。 第一上海证券有限公司 2015 年 1 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月三十一日>2012年实际2013年实际2014年预测2015年预测2016年预测2012年实际2013年实际2014年预测2015年预测2016年预测收入825,744884,518919,467 1,011,558 1,754,643毛利771,340803,092830,279913,437 1,579,179毛利率 (%)93.41%90.79%90.30%90.30%90.00%其他业务净额48,90944,98044,32944,32944,329EBITDA 利率 (%)78.26%47.05%63.97%69.86%83.06%销售及管理费用(488,