业绩符合预期，强供应链下优质成长标的，未来三年新区进入集中释放期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 永辉超市(601933.SH) 业绩符合预期，强供应链下优质成长标的，未来三年新区进入集中释放期 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 5.4-5.4 分析师 彭毅 S0740515100001 pengyi@r.qlzq.com.cn 2016年10月27日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 9,570 流通股本(百万股) 6,509 市价(元) 4.46 市值(百万元) 42684 流通市值(百万元) 29000 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (28%)(16%)(4%)8%19%31%8/26/159/24/1510/21/1511/10/1511/30/1512/18/151/7/161/27/162/23/163/14/164/5/164/25/165/16/166/8/167/13/168/4/168/25/16永辉超市沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 36,726.80 42,144.83 50,508.97 60,182.54 70,818.25 营业收入增速 20.25% 14.75% 19.85% 19.15% 17.67% 归属于母公司的净利润 18.18% -28.92% 55.98% 26.58% 23.42% 净利润增长率 0.26 0.15 0.10 0.12 0.15 摊薄每股收益（元） 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 33.29 67.87 57.78 45.65 36.99 PEG 1.83 — 1.03 1.72 1.58 每股净资产（元） 1.98 3.01 1.89 1.86 1.87 每股现金流量 0.62 0.38 0.16 0.23 0.25 净资产收益率 13.23% 4.95% 5.22% 6.70% 8.25% 市净率 4.40 3.36 3.02 3.06 3.05 总股本（百万股） 3,254.44 4,067.54 9,570.46 9,570.46 9,570.46 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  永辉超市公布2016年三季度报告，营业收入和净利润继续高增长，业绩整体符合预期。2016年Q1-Q3，永辉超市实现营业收入370.15亿元，同比增长17.72%；归属于上市公司净利润为8.15亿元，同比增长36.57%，归属于上市公司股东扣非净利润同比增长35.51%；2016年Q3单季度实现营业收入124.97亿元，同比增长17.80%，归属于上市公司净利润为1.46亿元，受去年第三季度低基数影响，业绩同比增长106.5%，业绩整体符合预期。  新区门店拓展进入业绩释放周期，带动经营效率以及规模提升。2016年第三季度，公司继续在安徽、四川、北京等新地区开店，新开门店数量达到21家，三季度继续签约门店数量为31家，新区拓展速度不减，按照永辉历史经营状况，公司发展新区达到一定的规模的时间大约为5年左右，而向成熟区发展的时间大约为10年左右，北京区域、安徽区域以及四川区域当前储备门店和新开门店较多，而新区进入时间大约为2010年左右，有望在2018-2020年进入集中释放期，有望带动业绩进入高速增长通道。在财务指标上面，北京区域、安徽区域以及四川区域发展成熟，有望带动公司整体毛利率提升2-3%，净利率1-2%。预计公司每年净增门店数量达到65家，至2018年末门面店达到580家左右，面积将达到约500万平方米。  储备门店有的放矢，集中于西南地区，每年新开门店60-80家，带动公司整体业绩稳步提升。从公司今年来扩张的轨迹来看，公司每年新开的门店数量达到60-80家左右，且新开的门店都为公司储备已久的门店，公司充分考虑竞争优势选择储备门店，当前国内储备门店数量近200家左右，未来将逐步按照年均60-80家开店速度逐步释放，将稳步提升公司整体业绩。而当前来看，公司主要的优势竞争区域除了大本营福建外，重庆以及四川地区也为公司的优势区域，公司重视西南地区扩张，目前重庆以及四川地 [Table_Industry] 一般零售 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 区的储备门店数量达到55家左右，门店数量位居全国首位，未来重点关注以及跟踪重庆地区以及四川新开门店情况。  借助京东电商运营优势，弥补线上短板，打造全渠道供应链模式，符合新零售趋势。京东通过出资43亿元认购定增，合计持有永辉超市10%股份，成为公司战略伙伴。在电商整体增速放缓，线下独有的消费者体验效果，成为线上企业看中的资源，京东此次入股永辉超市预计将在采购、全渠道、金融以及仓储等方面的合作，有助于推动公司全渠道建设，符合当前新零售趋势。京东的线上平台以及线上流量优势导流到线下门面店，而京东快捷高效的配送服务，有望弥补永辉配送短板，符合新零售未来发展趋势。  公司是业内鲜有的持续跨区域扩张的民营白马超市企业，持续看好其增长潜力。公司初期凭借福建地产商异地物业资源机会以及自身优质门店和商品经营能力，成功走出福建开启省外扩张征程。我们认为，这一系列战略扩张下依靠的是公司在超市业深厚的供应链管理能力（直接体现为商品价格具备较强竞争力）以及管理层较长远的产业视角。“永辉模式”下商品经营和供应链管理是公司核心竞争力：1）生鲜占比高且低价高质；2）“永辉模式”背后，是公司建立的一套完善的全国性生鲜农产品统采和区域直采体系。公司独特的供应链优势，有利于推动公司不断通过门店扩张的模式复制，独有的价格优势将挤压菜市场市场份额，培养消费者超市消费习惯，实现可持续性增长。  投资建议以及盈利预测：目标价5.4元，“增持”评级。考虑到未来新门店的开业以及同店的增长情况，我们预计2016-2018年公司实现营业收入505.09、601.83以及708.18亿元，同比增长19.8%、19.2%、17.7%，归属于母公司净利润9.44、11.95、14.75亿元，同比增长55.98%、26.58%、23.42%。考虑增发摊薄每股收益为0.10、0.12、0.15，考虑到公司作为商贸零售板块中商业模式优越的稀缺标的以及公司高成长性，给予2017年45XPE，目标价5.4元，“增持”评级。  风险提示：1）新开门店数量不及预期；2）消费习惯改变；3）食品安全问题；4）和京东合作低于预期； 图表1：永辉超市全国门店储备量近200家 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 地区精品店大卖场卖场社区店会员店店数14225126113124面积1174482858194162896887888843410672250946店数411701297521面积407611373855101384390473218848553161714店数1212523116面积123532190460375157018358525532649741店数1211225116面积18000693871656228043910053172304店数6410212面积919923074112273329969141215店数1104217216面积940012488837430564217736011334209349店数32521面积251023079055892198387638店数94139面积1547473352518827287500店数3519114面积2707066600125121061829321144147店数8921917面积96808141103197792576902710759020店数51311130434面积4273816304996485971131198337417345600店数3144面积3760499054750942828店数1121面积180318270263019970店数441面积49389493899216店数3368面积22012507057271795190店数5411024面积3293155500771996150654234239店数712129717面积65477139164285836781093128070店数11面积93189318店数1面积9047店数66127166452142529196面积61259817919841314179141715428538647612172251957734店数占比15.53%29.88%39.06%10.59%4.94%100%面积占比15.85%46.37%34%3.67%0.11%100%陕西广东上海山西云南全国浙江江苏四川辽宁吉林黑龙江天津河北已开业门店小计本期净增加门店已签约未开业门店福建重庆北京安徽贵州河南 来源：公司公告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表2：永辉超市财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入30,54336,72742,14550,50960,18370,818货币资金1,8962,0934,29412,10212,71813,535 增长率23.73%20.2%14.8%19.8%19.2%17.7%应收款项9628928691,2471,4151,662营业成本-24,682-29,507-33,785-40,378-48,028-56,352存货3,3493,6994,2504,8305,7126,703 %销售收入80.8%80.3%80.2%79.9%79.8%79.6%其他流动资产1,2931,5662,5182,9373,1933,459毛利5,8617,2208,35910,13112,15514,467流动资产7,4998,25011,93021,11623,03925,359 %销售收入19.2%19.7%19.8%20.1%20.2%20.4% %总资产57.8%53.3%58.8%72.6%75.2%77.7%营业税金及附加-139-176-207-243-291-342长期投资231,3792,0922,0922,0922,092 %销售收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产3,0273,1823,3843,2012,7702,416营业费用-4,148-5,264-6,377-7,642-9,100-10,842 %总资产23.3%20.6%16.7%11.0%9.0%7.4% %销售收入13.6%14.3%15.1%15.1%15.1%15.3%无形资产2,3962,6022,8232,6152,6662,676管理费用-705-828-970-1,061-1,264-1,416非流动资产5,4737,2298,3747,9827,6037,259 %销售收入2.3%2.3%2.3%2.1%2.1%2.0% %总资产42.2%46.7%41.2%27.4%24.8%22.3%息税前利润（EBIT）8699528061,1851,5011,866资产总计12,97315,48020,30429,09830,64232,618 %销售收入2.8%2.6%1.9%2.3%2.5%2.