依然憧憬猎豹移动和金山云前景

中泰国际研究部 7th Floor, Li Po Chun Chambers,189 Des Voeux Road Central, Hong Kong 香港中环德辅道中189号李宝椿大厦7楼 Tel: (852) 3979- 2888 Fax: (852) 3979-2800 业绩简评 2015年8月20日 香港股市｜互联网及软件｜互联网平台 金山软件 (3888 HK) 依然憧憬猎豹移动和金山云前景 猎豹移动带动总收入增71%，季度盈利例退20% 季度总收入按年急增71%至12.8亿人民币，主要由於旗下猎豹移动分部录得收入8.4亿人民币，同比急增108%，突显出旗下安全软件的货币化实力。惟猎豹移动的业务成本较高；加上金山云业务产生大量基础性的前期投资，导致季度毛利率同比下跌8.4个百分点至76.1%。此外，由於投放於业务广告的开支增加，期内市场费用同比暴升138%至4.0亿人民币。在整体经营费用的压力下，2季度净利润同比倒退20%至0.9亿人民币。 猎豹移动经营数字亮眼 虽然公司整体的盈利指标未见突出，但獵豹移動分部率先交出亮丽的营运数据。於2015年6月，旗下手機月活躍用戶已达至4.94亿人，同比急增74%，其中71%自中国以外市場，包括自美國、亞洲及歐洲等地区。对比管理层订下的2015年底达到6亿用户量的目标，目前业务进度理想。 预测15及16每股盈利0.44、1.04港元 我们预料金山软件15年全年盈利表现并不亮丽。预测2015财年股东每股盈利0.44港元。反而到2016年，我们憧憬猎豹移动的货币化进程加剧，将扭转目前业务薄弱的盈利能力。预测2016财年股东净利润可高达10.0亿人民币，相等于每股盈利1.04港元，对应预测15/16市盈率分别为38.3、16.3倍。 给予「买入」评级，目标价21港元 根据我们的预测，金山软件14-16财年收入复合增长50%，高于其他同业预测增速中位数，印证金山软件增长潜力具吸引力。板块16财年预测市盈率中位数约18.8倍，高于金山软件市盈率，反映目前後者估值仍具备吸引力。假设公司预测16财年市盈率合理值为20倍，对应合理股价为20.9港元，潜在升幅约25%，因此维持「买入」评级，目标价由29港元下调至21港元。主要风险因素包括(1) 网络游戏业务持续不景、(2) 金山云投资风险、以及(3) 猎豹移动货币化进程受阻。 金山软件(3888 HK)主要财务数据： (百万人民币) 13财年 14财年 (预测) 15财年 (预测) 16财年 (预测) 17财年 收入 2,173 3,350 5,355 7,510 9,587 增长率： 54% 54% 60% 40% 28% 经营利润 682 514 440 951 1,291 增长率： 65% -25% -14% 116% 36% 股东净利润 671 769 425 997 1,280 增长率： 55% 15% -45% 134% 28% 每股盈利 (港元) 0.71 0.81 0.44 1.04 1.34 每股股息 (港元) 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 每股资产净值 (港元) 3.58 4.81 5.21 6.25 7.59 来源：中泰国际研究部 评级：买入；目标价：HK$21.0 公司基本资料 (更新至2015年5月20日)：： 最新价： 16.52 (港元) 市值： 215.2 (亿港元) 流通股比例（%）： 56.3% 已发行总股本（百万）： 1,303 (百万股) 52周价格区间： 14.78-34.95 (港元) 3个月平均每日成交： 449.55 (百万港元) 主要股东： 雷军 占14.8% 来源：彭博 价格及成交量走势(过去一年)：： 来源：彭博 公司简介： 金山软件为中国的软件开发商之一，由雷军担任集团主席。公司业务分部包括网络游戏(「剑侠情缘」系列)、猎豹移动(「清理大师」)、办公软件及其他(「WPS」系列、云服务)等。 「猎豹移动」分部已正式在美国纽交所上市，股份编号「CMCM US」。腾讯(700 HK)现为集团的策略投资者及第二大股东，持有金山软件约9.6%的股权。 分析师： 杨培钦(Isaiah Yeung) CFA, FRM isaiah.yeung@qlzq.com.hk 05010015020005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0014年8月 14年11月 15年2月 15年5月 15年8月 (百万股) (港元) 成交量(右轴) 股价 恒生指数 金山软件 (3888 HK)｜2015年8月20日 中泰国际研究部 7th Floor, Li Po Chun Chambers,189 Des Veoux Road Central, Hong Kong 香港中环德辅道中189号李宝椿大厦7楼 Tel: (852) 3979- 2888 Fax: (852) 3979-2800 15财年2季度业绩摘要： 猎豹移动带动总收入增71%，季度盈利例退20% 猎豹移动收入突出，反映理想的货币化能力 季度总收入按年急增71%至12.8亿人民币，主要由於旗下猎豹移动分部录得收入8.4亿人民币，同比急增108%，而且是呈现连续10个季度的环比上升，突显出旗下安全软件的货币化实力。相比之下，2季度网络游戏业绩疲弱，收入为3.0亿人民币，同比仅增13%，主要由於旗下游戏「剑网3」和「剑客情缘3」的收入增速老化，加上手游业务经营进度缓慢所致。 图表 1：金山软件季度收入及同比增长 图表 2：金山软件季度收入明细 来源：公司资料 来源：公司资料 惟公司整体毛利率持续下滑，经营开支庞大 虽然收入增速强劲，惟猎豹移动的业务成本较高；加上金山云业务产生大量基础性的前期投资，导致期内毛利仅按年上升54%至9.8亿人民币；季度毛利率同比下跌8.4个百分点至76.1%。 由於投放於业务广告的开支增加，期内市场费用同比暴升138%至4.0亿人民币。在整体经营费用的压力下，金山软件2季度净利润同比倒退20%至0.9亿人民币。由於管理层明确表示旗下主要产品猎豹移动、金山云等业务尚处於投资布局阶段，因此各项盈利指标未见突出。 图表 3：金山软件毛利及毛利率 图表 4：金山软件股东净利润及净利润率 来源：公司资料 来源：公司资料 4.6 5.0 5.5 6.7 6.8 7.5 8.5 10.7 11.1 12.8 56% 54% 51% 55% 48% 51% 55% 60% 64% 71% 0%20%40%60%80%05.010.015.01Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15(亿人民币) 总收入 季度同比增长 58% 54% 49% 43% 44% 41% 36% 32% 29% 23% 28% 29% 32% 37% 43% 47% 52% 54% 58% 66% 14% 17% 19% 20% 13% 12% 12% 13% 12% 11% 0%20%40%60%80%100%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15網絡遊戲 (收益) 獵豹移動 (收益) 辦公軟件及其他 (收益) 4.0 4.3 4.7 5.8 5.7 6.3 7.1 8.5 8.9 9.8 86.5% 86.7% 85.5% 86.6% 84.2% 84.5% 83.5% 78.9% 79.8% 76.1% 70%75%80%85%90%0246810121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15(亿人民币) 毛利 毛利率 2.0 1.5 1.6 1.7 2.5 1.2 2.3 1.7 1.1 0.9 42.9% 29.3% 29.6% 24.9% 36.4% 15.7% 27.1% 16.2% 10.3% 7.3% 0%10%20%30%40%50%01122331Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15(亿人民币) 股东净利润 净利润率 金山软件 (3888 HK)｜2015年8月20日 中泰国际研究部 7th Floor, Li Po Chun Chambers,189 Des Veoux Road Central, Hong Kong 香港中环德辅道中189号李宝椿大厦7楼 Tel: (852) 3979- 2888 Fax: (852) 3979-2800 猎豹移动亮眼，网游业绩暗淡 虽然公司整体的盈利指标未见突出，但獵豹移動分部率先交出亮丽的营运数据。於2015年6月，旗下手機月活躍用戶已达至4.94亿人，同比急增74%，其中71%自中国以外市場，包括自美國、亞洲及歐洲等地区。若单计手機安裝用戶数量，更已高达16.0亿人，用户基础十分惊人。对比管理层订下的2015年底达到6亿用户量的目标，目前业务进度理想。 展望明年起，凭借坐拥近6亿的手机用户基础，猎豹的货币化能力不容忽视，预料可通过网络广告和增值服务等手段，将收入提升至更高的水平。 相比之下，网络游戏业务於2季度的表现甚为失色，虽然付费用户数持续攀升，但付费用户平均收入大幅下滑，最终拖累网络游戏收入增速放缓。 图表 5：猎豹移动分部的手机月活动跃用户数 图表 6：网络游戏分部的月度付费用户及用户人均收入 来源：公司资料 来源：公司资料 积极投资金山云，打造行业领先的云服务 金山云是公司未来一个大型业务分部，目前处於初期建立和投资阶段。尽管如此，金山云的商业模式已逐渐明朗。管理层表示，目前金山云已成为中国国内最大的云储存服务供应商，客户包括小米、WPS、金蝶等企业。另外云计算服务亦开拓出游戏云和视频云的业务支线，企业用户数正逐步上升。 金山云的收入处於一个急速的上升趋势，虽然对比猎豹或网游，其收入贡献度并不明显，但其未来的市场需求巨大，是金山转型为大型互联网平台和掌控未来互联网生态的关键。 0.46 0.80 1.20 1.66 2.23 2.84 3.41 3.95 4.44 4.94 01234561Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15(亿人) 手机月活跃用户 (猎豹) 177 200 179 187 197 226 237 272 307 344 47 43 48 49 48 43 41 39 33 27 010203040506001002003004001Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q15(万人) 月度付费用户 (网络游戏) 付费用户平均收入(网络游戏) 金山软件 (3888 HK)｜2015年8月20日 中泰国际研究部 7th Floor, Li Po Chun Chambers,189 Des Veoux Road Central, Hong Kong 香港中环德辅道中189号李宝椿大厦7楼 Tel: (852) 3979- 2888 Fax: (852) 3979-2800 图表7：金山软件(3888 HK) 季度业绩一览 收入损益表 (百万人民币) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 同比增长： 总收入 676 751 852 1,072 1,109 1,282 71% - 網絡遊戲 295 308 304 346 325 298 -3% - 獵豹移動 293 354 446 582 647 844 139% - 辦公軟件及其他 88 89 102 144 138 140 57% 收入成本 (107) (116) (140) (226) (224) (307) 164% 毛利 569 634 712 845 886 975 54% 其他营运收入 2 1 17 15 5 34 3024% 研發费用 (196) (223) (273) (264) (294) (325) 46%