业绩超越我们预期，移动流量霸主地位牢不可撼

腾讯控股（700） 更新报告买入 2015年03月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（千元人民币）60,437,00078,932,00096,120,980122,713,523 159,065,372变动37.69%30.60%21.78%27.67%29.62%净利润（千元人民币）15,563,00023,888,00027,026,77733,521,50343,300,173每股盈利（元人民币）1.662.582.913.614.66变动19.52%54.92%12.83%24.03%29.17%基于145港元的市盈率（估）68.844.439.431.724.6每股派息（港元）0.240.360.430.530.69股息现价比0.17%0.25%0.30%0.37%0.48%02040608010012014016019/3/201419/6/201419/9/201419/12/2014来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 古森森 + 852-25321962 sam.gu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 互联网 股价 145.00港元 目标价 170.00港元 （+17.24%） 股票代码 700.HK 已发行股本 93.67亿股 市值 13,591亿港元 52周高/低 145.00/93.00港元15年每股净现值 11.18港元 主要股东 MIH TC Holdings LTD 33.62% 马化腾 9.86% JP Morgan 6.26% 业绩超越我们预期，移动流量霸主地位牢不可撼 ¾ 全年业绩超越我们预期：截至 2014 年底，腾讯总收入为789.32 亿元人民币（下同），同比增长 31%。2014 年 4 季度，腾讯总收入为人民币 209.78 亿元，环比增长 5.9%，同比增长 24%。全年股东应占盈利为242.24亿元，同比增长43%。每股基本盈利为人民币2.624元，同比增长42%。 ¾ 手游增长恢复，广告业务持续为公司注入增长动力：4季度，腾讯移动游戏收入为 38 亿元人民币，公司改变了手游入账方式，对收入影响约为 9 亿元，剔除该项增量后环比增长 11.5%，但与 2 季度相比呈轻微跌幅。我们认为，中国手游市场整体呈现增速放缓态势，但公司依旧是行业龙头。广告业务增长动力良好, 受 QQ 空间手机版和微信公众账号广告所驱动，于此同时，我们也非常期待 15 年微信朋友圈广告的发展，并认为其蕴藏巨大的流量金矿有待挖掘。 ¾ 专注于互联网的连接器：公司正努力贯彻其去年年末提出的连接器策略：围绕旗舰移动产品如移动 QQ 和微信建立起生态体系，连接多元化合作伙伴为用户提供增值服务，并高效利用合作方所提供的销售力量与线下资源。我们认可公司专注利用移动流量垄断优势并致力于维护流量霸主地位的战略方向。现于移动 QQ 和微信的银行卡捆绑数量达 1 亿用户，新年期间，有约 1.5 亿用户参与了红包活动，是去年的 15倍，以上进展为利用微信支付形成交易闭环提供了夯实的基础。我们相信，公司将在 O2O 中极致发挥“O2”部分优势，并抢占该价值链中利润最高环节，为股东持续创造价值。 ¾ 升目标价至 170 港元，重申买入评级：我们提升腾讯 14 年目标价至 170 港元，相对应 16 年 PEG 值为 1.26。不可否认公司估值相较同行互联网企业有明显溢价，但我们推荐的主要逻辑是：腾讯将在中国持续垄断移动流量，基于此，我们认为腾讯有大概率得以实现多元化的货币化模式，从而为公司业绩带来涓流不息的增长动力。 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 收入增长回归上升通道 四季度 209.78 亿元收入结构拆分：增值服务171.37 亿（其中社交网络收入：51.73 亿，环比增 10%；端游收入：81.64 亿，受季节性影响环比下跌；手游收入：38 亿）；广告 26.27 亿，环比增 7.7%；电子商务 4.46 亿；其他 7.68 亿。强劲的广告、移动游戏以及社交网络收入增长引领总体收入重回增长通道。 图表1 ：季度营收增长趋势 13,547,55414,384,52115,535,00016,970,00018,400,00019,746,00019,808,00020,978,00011.5%6.2%8.0%9.2%8.4%7.3%0.3%5.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4总营收（千元人民币）增长率资料来源：公司年报、第一上海整理 广告业务增长势头良好，朋友圈广告厚积薄发 广告业务营收占比持续提升并取得良好增长，主要得益于移动广告的良好进展，特别是QQ空间和微信广告所贡献的增长。 由于 3 季度受益于有世界杯和《中国好声音3》带动视频广告业务增长而本季度缺乏此类高流量内容，因此视频广告收入环比出现了下滑。 微信朋友圈是巨大的流量资产，公司在这方面做出了一些尝试，接洽了约 10 个广告客户，广告产品目前得到了客户和用户良好的反馈，目前处于数据收集阶段，以确保寻找出最优化的方式货币化这部分宝贵流量资产。我们相信朋友圈广告将会成为 15 年腾讯业绩增长的主要动力之一：基于社交的信息流广告商业模式已在国外社交龙头Facebook的移动端得到验证，我们将会密切关注其在这方面的表现。 图表2 ：季度网络广告收入 图表3 ：网络广告收入占总营收比例 1,390,145 1,497,000 1,177,000 2,064,000 2,440,000 2,627,000 7.7%‐21.4%75.4%18.2%7.7%‐40.0%‐20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4腾讯广告业务营收网络广告营收（千元人民币）增长率8.98.86.410.512.312.50.02.04.06.08.010.012.014.02013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4广告占总营收比（%）来源：公司资料，第一上海整理 来源：公司资料，第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 移动游戏增速放缓，微信用户增长稳定 中国移动游戏市场经历了 14 年前两个季度的爆发性增长后，整体行业增速趋缓，但其增长动力依旧。如剔除因记账方式带来的收入增加，环比增长为11.5%。我们从多渠道了解到，腾讯在中国移动游戏市场依然处于垄断地位，未来随着更多的中重度游戏和第三方游戏的接入将持续为移动游戏业务带来稳定增长。 微信作为公司旗舰产品，MAU 持续增长，但增速趋于稳定。我们相信，大量存量用户对微信已形成极强的依赖，公司凭借多年在通讯和社交领域的产品开发和运营经验，使得该产品的竞争优势固若金汤，竞争对手复制出同类颠覆性产品的几率极低。 我们对腾讯未来乐观的重要信心来源是微信和移动 QQ 的活跃度依然在稳步增长。公司在最大限度的吞噬着中国移动互联网化带来的用户红利。现暂无证据显示有可替代的产品可以大规模的把用户的注意力迁移出腾讯的移动流量体系。 图表4 ：微信+Wechat MAU 图表5 ：移动游戏营收走势 336355395.8438.2468.150042.5%5.7%11.5%10.7%6.8%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01002003004005006002013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4微信MAU（百万）增长率600,000 1,800,000 3,000,000 2,600,000 3,800,000 200.0%66.7%‐13.3%46.2%‐50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002013Q32013Q42014Q12014Q22014Q3移动游戏营收（千元人民币）增长率来源：公司资料，第一上海整理 来源：公司资料，第一上海整理 入账方式变化、内容成本、带宽成本拖累毛利率 受内容成本、渠道成本以及带宽成本推动，以及手游收入会计准则确认的变化带来了毛利率环比下滑3.5个百分点。 图表6 ：毛利率走势 54.7%51.7%57.6%61.6%63.8%60.28%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4毛利率资料来源：公司年报、第一上海整理 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 腾讯应用覆盖了移动互联网大部分角落，在中国形成移动流量垄断之态势 就 4 季度而言，公司在货币化流量上继续在庞大的收入基数下稳步增长，我们认为，腾讯在广告、交易、O2O、金融等方面依然蕴藏着强劲的业绩增长动力，基于一个重要假设：只要流量在，腾讯就有不断在货币化手段上探索和试错的机会，因此，我们对公司最终实现多元化的业绩增长手段充满信心。 根据艾瑞咨询和我们的判断：用户连接互联网的时间将逐步由PC端转向移动端。 参考图表 8，我们观察到，在移动应用前 10 大类覆盖人数占比应用类别中，腾讯均有涉及或产品覆盖，且大都名列前茅： 即时通讯：微信、移动 QQ；社交网络：朋友圈、QQ 空间；应用商店：应用宝；在线音乐：QQ 音乐；在线视频：腾讯视频；电子阅读：QQ 阅读；系统工具：腾讯手机管家；浏览器：QQ 浏览器；网络购物：入股京东，通过微信提供一级入口，帮助倒流。安全：腾讯手机管家。 图表7 ：PC和移动上网时间占比 图表8 ：应用类别人数覆盖率 来源：艾瑞咨询 来源：艾瑞咨询 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<千人民币>, 财务年度截至<十二月三十一日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入60,437,00078,932,00096,120,980122,713,523159,065,372毛利32,659,00048,059,00058,438,35973,804,66895,908,393毛利率 (%)54.04%60.89%60.80%60.14%60.29%其他业务净额904,0002,759,000570,000570,000570,000EBITDA 利率 (%)66.10%74.41%70.95%68.38%67.69%销售及管理费用(15,683,000)(21,952,000)(26,913,874)(34,359,786)(44,538,304)净利率(%)25.75%30.26%28.12%27.32%27.22%营运收入17,880,00028,866,00032,094,48440,014,