业绩符合预期，并购天江打造中药航母

中国中药（570） 更新报告买入 2015年3月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日全年2013A2014A2015E2016E2017E收入（千人民币）1,394,613 2,690,173 3,191,646 3,785,941 4,479,329 增长10.0%92.9%18.6%18.6%18.3%归属股东盈利（千人民币） 198,463 413,090 471,718 598,680 737,361 每股盈利（人民币分）9.68 16.30 18.62 23.63 29.10 增长2.4%68.4%14.2%26.9%23.2%市盈率@4.78港元（倍）39.5 23.5 20.5 16.2 13.1 并天江后每股盈利（15年并50%）16.3 19.7 34.3 43.9 市盈率@4.78港元（倍）23.5 19.4 11.1 8.7 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.52014‐03‐192014‐04‐012014‐04‐142014‐04‐292014‐05‐142014‐05‐272014‐06‐102014‐06‐232014‐07‐072014‐07‐182014‐07‐312014‐08‐132014‐08‐262014‐09‐082014‐09‐222014‐10‐072014‐10‐202014‐10‐312014‐11‐132014‐11‐262014‐12‐092014‐12‐222015‐01‐072015‐01‐202015‐02‐022015‐02‐132015‐03‐022015‐03‐13资料来源: 公司信息, 第一上海预测 注: 暂未计入并入天江后收益 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 4.78 港元 目标价 6.93 港元 （+45%） 股票代码 0570 已发行股本 25.34 亿股 市值 121 亿港元 52 周高/低 5.2/3.1 港元 每股净资产 1.29 人民币 主要股东 国药集团（43.64%） 业绩符合预期，并购天江打造中药航母 ¾ 年报业绩符合预期，14 年下半年加速增长：公司全年收入增长 92.9%至26.9 亿人民币，毛利率增长 100.3%至 5.45 亿人民币，毛利率增加2.3ppts 至 61.5%，净利润增长 108.1%达到 4.13 亿人民币，净利润率增加 1.2ppts 至 15.4%。每股盈利增长 68.4%至 16.3 分，符合我们之前预期。下半年相比上半年收入增长达 13%，主要因鼻炎康、玉屏风、冯了性、颈舒、润燥止痒增长加快。同时下半年毛利率提升至 62%，实际税率下降至 13%，因此利润相比上半年增长达到 17.7%。 ¾ 并购天江药业，打造中药航母：正如此前报告所提，公司近期并购的天江药业是中药配方颗粒的龙头企业，市占率高达 50%以上，远高于其它竞争对手，09-13 年销售额复合增长率高达 69%，高于行业增长。我们预测并购天江后公司 16 年 EPS 将至少增厚 45%左右*。中药配方颗粒具备较高的准入门槛，将每味药制成安全有效的现代颗粒技术的试验成本平均需 100 万人民币左右，现仅有的几家配方颗粒厂家均能生产 500 味以上配方颗粒，龙头企业天江药业能够生产约 700 单位药配方颗粒。目前传统饮片市场规模约 1500 亿，随着配方颗粒市场逐步开放、医保覆盖，配方颗粒渗透率将逐步提高。未来不排除公司利用现有配方颗粒技术及药食同源原理，开发出符合国人养生习惯的保健配方颗粒。 ¾ 低价药逆势提价，经典良药价值回归：2014 年国家为保护安全有效又廉价的经典药品而公布了低价药目录，鼻炎康入选其中。在内蒙及江西 12月的常用低价药自主报价中，单粒报价分别比近期其他省份平均中标价提高 95%及 50%，彰显了药品价值的回归。随着呼吸道疾病患者群日益壮大，受保护及认可的鼻炎康将走得更长远。另外新进 12 版基药的枣仁安神及润燥止痒亦在近一年基药招标中小有斩获，新进入湖南、吉林、青海及增补进云南基药市场。其他产品在近一年招标价格有小幅下降，但影响甚微，极个别产品因在个别省份改换规格中标价有上升。 ¾ 提高目标价至6.93 港元，买入评级：我们基于多种假设条件做出预测，假定公司以 4.5 港币，股权融资占融资额约 50%，购得天江共81.48%股份，同时略调高原盈利预测，得 15/16 年 EPS 为 19.7/34.3 人民币分，以 16 年原中国中药 EPS12 倍及天江药业 EPS20 倍分开给予估值，得到 12 个月内的目标价 6.93 港元，较现价有 45%的上升空间，维持买入评级。 *注：1）计算基于假设股权融资占融资额约 50%，配股价格 4.5 港元，天江增长 25%的保守预测，详见我们上一份报告或与我们联系. 2） 1 人民币=1.25 港币 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测营业收入1,394,613 2,690,173 3,191,646 3,785,941 4,479,329 盈利能力毛利825,779 1,654,323 1,994,779 2,385,143 2,844,374 毛利率 (%)59%61%63%63%64%销售及管理费用-576,937 -1,143,830 -1,401,133 -1,646,884 -1,948,508 净利率(%)14%15%15%16%16%其他净收入23,915 34,897 25,533 30,288 35,835 营运收入272,757 545,390 619,179 768,546 931,700 营运表现财务开支-35,182 -64,217 -64,217 -64,217 -64,217 SG&A/收入(%)41%43%44%44%44%税前盈利237,575 481,173 554,962 704,329 867,483 实际税率 (%)16%14%15%15%15%所得税-38,218 -69,627 -83,244 -105,649 -130,123 少数股东权益-894 1,544 - - - 财务状况净利润198,463 413,090 471,718 598,680 737,361 负债/权益0.79 0.64 0.57 0.49 0.43 增长收入/总资产0.28 0.50 0.55 0.59 0.62 总收入 (%)10%93%19%19%18%总资产/股本21.55 22.68 24.88 27.50 30.79 净利润（%）25%108%14%27%23%盈利对利息倍数7.75 8.49 9.64 11.97 14.51 资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测现金345,411 433,914 1,021,040 1,355,473 1,782,724 税前盈利237,575 481,173 554,962 704,329 867,483 应收账款1,016,832 1,236,400 1,136,751 1,348,417 1,595,377 非现金项调整87,095 190,364 189,270 195,523 202,088 存货405,504 417,695 475,468 556,482 649,503 营运资金变动-189,059 -132,854 190,372 -175,350 -205,261 其他流动资产10,403 6,469 6,469 6,469 6,469 支付所得税-50,752 -92,849 -83,244 -105,649 -130,123 总流动资产1,778,150 2,094,478 2,639,727 3,266,841 4,034,073 经营活动净流入（出）现金84,859 445,834 851,360 618,852 734,188 固定资产795,692 960,240 1,027,710 1,101,926 1,183,564 无形资产997,351 948,005 853,205 767,884 691,096 购买固定资产支付现金-50,299 -68,804 -97,722 -120,202 -142,721 其他非流动资产1,495,277 1,329,129 1,329,129 1,329,129 1,329,129 其他投资活动支付现金-1,381,691 -128,391 - - - 总资产5,066,470 5,331,852 5,849,771 6,465,780 7,237,862 投资活动净流入（出）现金-1,431,990 -197,195 -97,722 -120,202 -142,721 应付帐款595,763 540,113 688,609 805,939 940,659 负债变动现金流入（出）627,611 -143,900 -166,512 -164,217 -164,217 短期借款583,626 501,648 401,648 301,648 201,648 权益变动现金流入（出）1,016,335 10,813 - - - 其他短期负债84,999 92,080 92,080 92,080 92,080 融资活动净流入（出）现金1,643,946 -133,087 -166,512 -164,217