债市日评：近期债券市场弱态的原因剖析

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年03月14日 近期债券市场弱态的原因剖析 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn  利率品市场观察 最近一段时间中，债券市场以中长期利率品为代表的品种整体表现弱态，表现出如下两个特征：1、中长期利率回升到1月中旬水平；2、利率曲线进一步陡峭化。典型品种来看：1年金融债券150202基本稳定于3.60-3.70%一线，而长期品种140229则从3月2日降息后低位3.68%附近回升到4.03%附近，回升幅度也达到了35个点。 我们仔细梳理一下，导致当前债券市场利率曲线变化的诸多因素： 1、近期以来对于1万亿地方政府债券的发行预期导致了市场谨慎情绪涌现。从供给端角度传递了不确定性预期：目前这个发行模式依然没有定论，但是我们提示的一点是，只有在中央银行定向购买该笔债券的背景下，方可减少对于市场预期的负面冲击，其他诸如市场化发行、中央银行降准等事项均无法避免该事件对于二级市场的冲击。 2、从资金面因素上来看，长期的负CARRY现象给予交易盘资金过大的压力：今年以来，货币市场利率始终在相对高位，当资本利得显现过程中，负CARRY操作对于交易盘资金而言并不可怕，但是持续过长时间的货币资金高成本以及资本利得的不确定性最终会摧垮交易盘的信心，导致了其缩短久期的操作。 目前货币市场是这样一种奇怪组合：资金总量相对宽松，但是资金价格居高难下。其原因我们分析过，主要归结为两点：a、定向调控政策导致的货币市场资金供应主体单一化，形成了货币市场资金供应寡头垄断的局面，这影响了货币数量向货币价格的传导；b、人民币汇率贬值压力导致了中外利差维持成为货币当局的阶段性政策选择。总体来看，a因素应该是主导因素。 3、从基本面因素而言，债券市场所面临的情况是：1-2月份经济增长数据弱，但是经济增长的二阶改善应该正在发生，这个改善的折点时期应该在1月下旬到2月上旬之间。对于该问题的认识虽然同步数据给出的证据并不硬而有力（如工业品价格、PMI等），但是市场前瞻的在观察先行指标动向：金融增长数据在2月份出现了拐折、最新公布的财政支出数据也在2月份出现了异常增长。 但是总体来说，这种担忧是一种怀疑，还无法得到进一步验证，因此整体市场的焦点集中在3月份金融信贷数据的变化上。 三个不确定性导致了交易盘资金逐渐退出市场，降低杠杆与久期，而由于其前期持仓多为中长期品种，因此造成了利率曲线陡峭化上行。 仔细分析上述原因，客观来看，对于基本面二阶改善预期目前依然在观察中，并没有形成一致性预期定论，而前两个因素是市场切实感受到的压力，因此如果进行排列组合，则：供给预期+资金负CARRY现象不明确，是造成当前债券市场调整变化的主导原因。 那么后续债券市场的调整边界位臵在哪里？首先我们认为，未来货币市场利率依然是缓慢下行的趋势中，7天回购利率依然向3.50-3.75%一线趋近，因此短期债券的利率不存在显著的上行压力（目前1年期金融债券在3.70%附近），而经济预期则决定长短利差。目前经济依然在底部徘徊中，尚不能一致确认其出现显著性改善，即便出现二阶改善（环比改善），长短利差也不宜过大，中性水平在60个基点附近较为合适。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 因此在货币市场利率趋势性回落的前提下（且不论其改善幅度或改善的时间），则1年金融债券利率在3.70%附近相对合理，而长期利率（10年金融债券，例如140229等品种）则上行边界线为4.20%，这种利差已经反映了经济二阶改善的预期。 因此整体来看，市场在万亿供给压力预期以及负CARRY下可能继续表现萎靡，但是上行边界线当保持在4.20%一线。除非出现一种预期外情况，即整体经济增长或通货膨胀以异常强劲的态势在回升（短期内概率有限）。  信用品市场观察 3月12日晚间，建峰化工发布2014年年报，2014年公司归属母公司净利润-3.6亿，2014年公司首亏。同时，依据深圳证券交易所2014年6月17日发布的《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》的规定，12建峰债被实行风险警示，13日停牌后下个工作日16日复牌并更名为ST 建峰债。 16日当天，ST建峰债早盘下跌超过5%，后价格企稳上行，收盘时下跌-1.7%，净价91.4元，全天成交量1500万左右。 目前交易所市场总共有21只债券被实施风险警示，由于风险谨慎后的个券被买入限制所以流动性略有受限，ST首日有交易的15只个券13只当天下跌，跌幅中位数是-1.2%。 表 1：风险警示个券首日涨跌 ST奈伦债 ST长兴债 ST湘鄂债 ST长交债 ST豫中小 ST露笑债 ST毅昌01 ST三维债 ST东锆债 ST东胜债 ST正邦债 ST银鸽债 ST金特债 ST蒙奈伦 ST建峰债 T日涨跌幅 0.0 -1.2 -4.5 -0.4 -1.4 0.3 -3.3 -1.8 -0.6 -2.9 -0.5 -0.9 -0.4 -24.5 -1.7 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 ST建峰债到期日2019-11-01,5+2年，担保人为重庆建峰工业集团有限公司，发行时联合评级AA/AA，债券余额10亿元，票面利率6.39%。2015年3月16日回售收益率10.2%。 发行人建峰化工主营化肥生产和销售，2014年化肥业务占主营83%，其次是三聚氰胺10%。公司实际控制人重庆市国资委，控股50.96%，公司为地方国有企业。 2014年，由于化肥和三聚氰胺售价均大幅下滑，公司营业收入较2014年下滑13.6%。同时，由于公司化肥主要成本是天然气，而天然气价格2014年并未同步明显下行，导致2014年公司营业成本仅较2013年下滑5.9%，最终公司产品毛利大幅下滑，化肥产品毛利率从2.77%下滑至0.56%。另外，公司2014年计提资产减值损失较2013年增加了1400万左右。最终，公司2014年四个季度盈利分别是-7900万、-1.17亿、-8000万和8500万。 目前公司已经预告2015年一季度继续亏损，亏损金额为1亿，较2013年同期亏损额增加。亏损的主要原因是：（1）聚四氢呋喃项目已于 2014 年底预转固，因产能扩张市场竞争进一步加剧，装臵投产后运行还需要磨合与优化，预计项目一季度亏损；（2）2014 年 9 月天然气价格上调导致一季度天然气成本高于去年同期。 展望2015年全年，宏观经济增速继续下行，同时环保压力更大，再考虑到优惠电价等的取消，公司前期项目投产等，我们预计公司2015年经营状况将更加艰难。  转债品市场观察 两会结束后第一个交易日，主板和创业板均放量大涨，上证和创业板指数分别取得2.27%和3.56%涨幅。在正股普涨行情推动下，转债情绪高涨，估值提升，表现好于正股；各券普涨，成交放量。 传媒板块涨幅居前，歌华正股封住涨停，转债盘中一度压缩估值后，估值拉升，转债上涨11.74%，收于181.59元，估值10.14%。同为传媒板块吉视转债有一定的替代性，上涨4.32%，估值提升。 信息提示： 1、 齐翔转债：齐翔腾达（002408）发布年度业绩报告称，2014年年度归属于母公司所有者的净利润为2.99亿元，较上年同期减13.49%；营业收入为52亿元，较上年同期增37.90%；基本每股收益为0.53元，较上年同期减14.52%。2014年利润分配拟10股派0.5元（含税）送2股（含税），不以公积金转增股本。报告期内，公司新建10万吨/年顺酐装臵及20万吨/年异辛烷装臵建成投产并形成销售，对本年度销售收入大幅增长有推动作用。展望未来，随着4万吨/年甲乙酮扩产项目的继续进行和发行股份及支付现金购买资产的资本运作，公司盈利能力将进一步提升，继续巩固甲乙酮行业龙头，并借助标的公司科研能力，拓展其他相关业务。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 2、 电气转债：上海电气(601727) 今日大宗交易成交2300万股，成交价10.28元，折价4.19% 3、 恒丰转债：恒丰纸业（600356）发布关于“恒丰转债”2014年付息事宜的公告，本次付息为公司可转换公司债券第三年付息，计息期间为2014年3月23日至2015年3月22日，除息日为3月23日，兑息日为3月27日。本期债券票面利率为1.1%，每手“恒丰转债”面值1000元，派发利息为11元（含税）。  国债期货以及相关衍生品市场观察 主力合约TF1506开于98.266，收于98.106，结算价98.100，最高98.354，最低98.020，跌幅0.29%，振幅0.34%，成交19394手，其中外盘9083手，内盘10311手，持仓量36704手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.164元，结算价下跌0.294元，成交量下降25838手，持仓量增加496手。 上周IPO申购资金将在今明两日迎来解冻高峰，但受企业缴税影响资金供给却略有收敛，资金价格跌幅极其有限。在对于经济走势的分歧判断下空方略胜一筹，且股市放量上行，股债跷跷板效应也导致中长期品种承压，TF延续下行通道。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 注释；TF1512今日为上市交易首日，涨跌和涨跌幅以挂牌基准价99.122为计算基准。 图 2：各合约对应CTD券一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 3：主力合约的机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF150698.26698.35498.02098.100-0.288-0.29%0.34%90831031119394TF150998.79898.83098.48098.545-0.328-0.33%0.35%347376723TF151299.12299.51698.77099.035-0.130-0.13%0.00%303565TF主力合约低开低走，市场情绪谨慎合约成交量（亿）当日YTM前一交易日YTM变动幅度(bp)当日期货对应收益率前一交易日期货对应收益率变动幅度（bp）当日IRR当日基差简评140024.IB13.33.43003.330010.003.35583.30475.115.3028%-0.4381140024.IB13.33.43003.330010.003.29943.23866.075.1338%-0.7726130020.IB1.33.41003.309710.033.32464.5527%-0.4397CTD券和期货对应的收益率均有所上行排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1中信期货4,74155中信建投6,768-51招商期货8,425-23,9662招商期货2,913456国泰君安4,653245银河期货5,631-10,9283浙商期货2,51787中信期货4,515375国泰君安2,2