深度|银行角度看债市调整：原因剖析、持续性以及对银行收入影响

从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向以基金为主、规模体量8万亿，其中债基在银行的配臵中占大头。2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿。 银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。 抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配臵有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。 债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用（我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化）。2、表外理财：是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。 对银行收入影响及投资能力分析：1、表内交易盘绝对盈利能力：股份行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。 股份行是均衡配臵策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配臵信托资管计划较高，贡献较高的收益。2、对收入影响：利率上行期，交易盘对ROA的拖累幅度，2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。3、表外理财：破净比例较低银行在底层资产配臵上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小；从当前资产配臵维度，城商行受冲击相对较小。拉长周期看，从产品配臵均衡度看，大行和优质股份行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定权重，全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比7.9%，低于今年3月赎回潮的12.3%。 投资建议：收入确定性维度，重点推荐宁波银行和苏州银行。综合看，营收有较高确定性的标的，有三个特征：1、资产端定价角度，贷款久期短的，明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的，对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑，能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看，我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点推荐宁波银行和苏州银行；同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖，可以关注招行、平安、兴业银行。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 一、银行角度拆解债市调整原因 1.1利率快速上行，债券价格下跌 债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自11月10日-11月16日短短4个交易日，十年期国债收益率上升13bp至2.83%，一年期存单收益率攀升43bp至2.65%，债券价格在短时间内大幅下降。 图表：债市超预期大幅调整（%） 1.2银行角度拆解传导路径：表内交易盘和表外理财 从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配臵盘，另一个是表外理财投资（表内配臵盘以持有票息为主，此次不作展开分析）。 1、表内交易盘：以基金配臵为主、规模8万亿 表内交易盘规模体量大概在16万亿，资产投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单分别为1.2万亿、2.7万亿、1.2万亿、8万亿、0.8万亿和0.5万亿（截至3Q22），占比分别为7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可见，银行交易盘委外是大头，50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银行的配臵中占大头。 图表：上市银行交易类资产投向（2021，亿元） 图表：上市银行交易类资产占比情况（2021） 债券价格下跌对银行表内交易盘的影响：债券价格下跌对银行表内自营盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存单以及理财产品，合计占比86%，这些资产或本身价格下跌，如政府债、金融债、企业债、同业存单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主的，如纯债基，以及货基，货基底层资产41%均为债券；以及理财，53%比例投向债券、15%投向同业存单。 图表：银行表内交易盘配置情况 2、表外理财：信用债为主、规模15万亿；公募基金规模1.3万亿 表外理财产品投资资产合计31.81万亿元，资产投向债券、同业存单、现金及银行存款、非标、公募基金规模分别为17万亿、4.6万亿、4.5万亿、2.3万亿和1.3万亿（截至1H22），分别占比53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%。其中债券配臵以信用债为主、规模15.3万亿，利率债持有规模1.7万亿。 图表：理财产品资产配置情况（1H22） 债券价格下跌对银行表外理财的影响：债券价格下跌对银行表外理财资产价格有影响的包括信用债、利率债、同业存单以及公募基金，合计占比72%，这些资产或本身价格下跌，如信用债、利率债和同业存单；或底层资产配臵进一步拆解是以债券为主的，如公募基金中的债基。 1.3资金行为分析：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售利率债、同业存单银行行为表现：银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。 1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前3季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度，股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，行业今年收入端增长对金市依赖度较大。另外，对于委外资产，银行对收益率也会有区间收益要求，一旦偏离较大，银行也会对产品进行赎回。 图表：上市银行其他非息收入对营收同比增长的贡献 2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。 今年是银行理财净值化转型元年，市场对银行理财产品仍保持过去刚兑的印象，对于理财净值下跌甚至破净接受程度较低。此外，这次净值大幅下跌产品还包括 R2 等低风险产品，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回（银行理财从产品类型以稳健型为主，截至1H22，固定收益类余额27.4万亿，混合类余额1.7万亿，权益类余额795亿）。 图表：银行理财产品投资者结构（余额占比，2017，%） 图表：银行机构和理财公司理财产品类型情况 抛售资产选择：表内交易盘抛售基金；表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配臵有与分支行合作以及维系客户的考量在，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。 侧面验证：从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财，基本印证前述银行的行为模式；单周分别抛售3014亿和1072亿。1、公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券。截至1H22，债基和货基规模分别为7.4万亿和10.6万亿，其中机构投资者持有债基6.4万亿、占比85%，持有货基4.4万亿、占比42%，二者合计机构持有规模10.8万亿，结合我们前面的分析，银行表内交易盘配臵债基+货基8万亿，表外理财配臵基金1.3万亿，可看出银行是债基和货基主要机构投资者，尤其是银行表内交易盘。 图表：债基和货基投资者结构（1H22） 2、银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债和同业存单为主。从本周的现券净买入情况跟踪看，理财产品抛售的主要是利率债和同业存单，单周抛售规模1072亿。 图表：各机构现券净买入情况（亿元，2022.11.14-2022.11.18） 二、债市调整的持续时间判断：表内配臵盘逐步进场；表外理财 取决于净值表现 2.1表内交易盘：机构行为将趋于理性；配臵盘逐步进场 表内交易盘：规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，银行最后可能前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配臵盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用。另外，银行理财赎回的资金，这部分资金风险偏好非常低，大概率会重新配臵银行定期存款，意味着表外回撤的资金回到银行表内，而银行信贷配臵年初有既定的规划，所以这些冗余的存款将临时又会再配臵到资金市场，重新进入的资金也将起到稳定器作用。 我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配臵盘变化情况进行验证，这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期，可以观察在完整的利率周期里，银行资金行为的变化。 结果发现：1、在利率上行期，银行会调降交易盘比例，增加配臵盘。 在1H20-1Q21时期，上市银行交易盘在内部占比下降1.7%至14.8%。 大行、股份行、城商行和农商行交易盘比例分别下降2.2、0.8、1.1和1.7个百分点至9.5%、22.3%、25.6%和12.9%。大行和农商行交易盘配臵比例不高，船小好掉头。2、利率上行期，总的投资盘子不会明显调降，意味着交易盘虽然减少，但配臵盘会增多。在1H20-1Q21时期，上市银行总的投资盘子在生息资产占比下降0.7%至28.5%。大行、股份行、城商行和农商行金融资产投资比例分别下降0.5、1.1、1.6和0个百分点至26.5%、29.6%、39.9%和34.8%。3、从绝对值看，截至2020年底，上市银行交易盘资金比1H20减少6055亿；金融投资总盘子则是比1H20增加7334亿。 图表：上市银行表内交易盘占比总的金融资产投资 图表：上市银行总的金融资产投资占比生息资产 2.2表外理财：核心看产品净值 表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。个人投资者的教育是个长期的工作，而当前让投资者决策是否赎回产品核心还是看产品净值表现。我们拉了近两周理财产品净值变动情况，可以看到，在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。 图表：理财产品近几天净值变动占比情况 图表：理财产品破净比例 情绪面影响预计延续1-2周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性承压。情绪面的影响或将延续1-2周，随着理财产