三季报略超预期来自非经常性损益，未来看点仍在投资布局

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 601566 买入 investRatingChange.same HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,068 2,257 2,238 2,354 2,511 同比增长 -17.3% 9.1% -0.8% 5.2% 6.6% 营业利润（百万元） 430 483 491 527 570 同比增长 -35.4% 12.2% 1.8% 7.4% 8.2% 归属母公司净利润（百万元） 351 404 417 440 475 同比增长 -34.8% 15.3% 3.0% 5.7% 8.0% 每股收益（元） 0.61 0.70 0.73 0.77 0.83 毛利率 56.2% 58.0% 57.5% 57.5% 57.5% 净利率 17.0% 17.9% 18.6% 18.7% 18.9% 净资产收益率 7.8% 9.3% 9.6% 9.8% 10.2% 市盈率（倍） 26.5 23.0 22.3 21.1 19.6 市净率（倍） 2.1 2.2 2.1 2.0 2.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 三季报略超预期来自非经常性损益，未来看点仍在投资布局 核心观点 公司2016年前三季度营业收入同比下降3.70%，净利润同比增长13.01%，扣非后净利润同比下降23.03%，其中第三季度单季公司营业收入同比下降3.02%，净利润同比增长113.97%，政府补助和处置交易性金融资产收益增长带来业绩环比改善。 分品牌来看，前三季度九牧王品牌销售收入同比减少6.43%，毛利率同比基本持平，线下渠道仍处于调整阶段，1-9月净关店54家（直营+4家，加盟-58家）；得益于终端拓展和商品改善，FUN品牌前三季度销售收入同比增长116.78%，毛利率提升1.64 pct，净增门店27家（直营17家，加盟10家）。公司新标牌J1前三季度新开门店15家（直营3家，加盟12家），实现营收995.05万元，毛利率低于其他两个品牌10 pct左右。 前三季度公司综合毛利率同比微降0.06pct，期间费用率同比上升4.41pct，其中销售费用率同比上升4.47pct，管理费用率同比上升0.24pct。营业收入减少和采购商品增加导致经营活动净现金流同比减少38.43%；三季度末应收账款较年初减少16.18%，存货较年初增加23.30%，主要系公司秋冬季产品备货所致。 未来公司在主业方面将继续推进终端零售转型：强化门店运营与单店盈利能力，将可复制的终端零售运营标准逐步推广至直营与加盟终端；基于品牌定位缩减SKU，明确核心主推产品，形成足够差异化；围绕裤装核心品类独立开店，提升产品版型、面料功能与产品快速反应能力，强化裤装市场龙头地位；定位28-35岁男士新标牌J1的推出有望为公司贡献新的收入来源。 投资方面，15年公司先后通过设立互联网时尚产业基金与新文化产业基金、参股超级导购APP、投资韩都衣舍（7月26日在新三板挂牌）等方式在时尚产业积极布局。公司已完成首期2亿规模债券发行，加上本身账面充足的自有资金，未来围绕时尚服饰、时尚文化、时尚娱乐、时尚运动、时尚健康等领域的投资布局仍是公司未来主要看点之一。前期员工持股计划的实施（9 月底已解禁，考虑现金分红后成本15.11元/股）将充分调动公司管理层与员工的积极性。 财务预测与投资建议 根据三季报，我们上调公司未来3年投资收益与营业外收入增速预测，预计公司2016—2018年每股收益分别为0.73元、0.77元和0.83元（原预测2016—2018年每股收益分别为0.66元、0.74元与0.80元），维持公司2016年28倍PE估值，对应目标价20.44元，维持公司“买入”评级。 风险提示：公司零售转型效果低于预期的风险。交易性金融资产亏损的风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年10月14日） 16.20元 目标价格 20.44元 52周最高价/最低价 23.49/13.80元 总股本/流通A股（万股） 57,464/57,464 A股市值（百万元） 9,309 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2016年10月17日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 5.9 4.9 -0.4 2.5 相对表现（%） 4.3 2.8 -1.3 5.4 沪深300（%）% 1.6 2.1 0.9 -2.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 中报明显下滑，投资布局仍是未来主要看点 2016-08-29 主业稳健发展 未来期待投资突破 2016-05-10 预计公司全年净利润有望重新实现正增长 2015-10-28 -39%-19%0%19%39%58%15/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/09九牧王沪深300九牧王 601566.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 九牧王季报点评 —— 三季报略超预期来自非经常性损益，未来看点仍在投资布局 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 761 858 917 1,056 1,189 营业收入 2,068 2,257 2,238 2,354 2,511 应收账款 176 162 190 200 213 营业成本 905 949 951 1,001 1,067 预付账款 21 25 25 26 28 营业税金及附加 25 27 27 28 30 存货 593 584 666 700 747 营业费用 568 580 615 636 665 其他 2,237 1,307 1,324 1,335 1,358 管理费用 206 206 205 215 230 流动资产合计 3,788 2,937 3,122 3,318 3,535 财务费用 (75) 3 (9) (10) (12) 长期股权投资 0 260 260 260 260 资产减值损失 81 72 38 17 20 固定资产 803 666 666 666 666 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 在建工程 5 3 3 3 3 投资净收益 72 58 80 60 60 无形资产 144 145 139 133 127 其他 0 0 0 0 0 其他 392 1,382 1,321 1,316 1,316 营业利润 430 483 491 527 570 非流动资产合计 1,343 2,457 2,390 2,379 2,372 营业外收入 26 11 22 15 15 资产总计 5,132 5,394 5,512 5,697 5,908 营业外支出 9 2 2 2 2 短期借款 0 364 364 364 364 利润总额 448 491 511 540 583 应付账款 269 265 265 279 298 所得税 97 87 95 100 108 其他 422 464 453 475 500 净利润 351 404 417 440 475 流动负债合计 691 1,093 1,082 1,118 1,162 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 351 404 417 440 475 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.61 0.70 0.73 0.77 0.83 其他 6 12 12 12 12 非流动负债合计 6 12 12 12 12 主要财务比率 负债合计 697 1,105 1,094 1,130 1,174 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 0 5 5 5 5 成长能力 股本 575 575 575 575 575 营业收入 -17.3% 9.1% -0.8% 5.2% 6.6% 资本公积 2,576 2,576 2,576 2,576 2,576 营业利润 -35.4% 12.2% 1.8% 7.4% 8.2% 留存收益 1,285 1,114 1,244 1,392 1,560 归属于母公司净利润 -34.8% 15.3% 3.0% 5.7% 8.0% 其他 (1) 19 19 19 19 获利能力 股东权益合计 4,434 4,289 4,418 4,567 4,734 毛利率 56.2% 58.0% 57.5% 57.5% 57.5% 负债和股东权益 5,132 5,394 5,512 5,697 5,908 净利率 17.0% 17.9% 18.6% 18.7% 18.9% ROE 7.8% 9.3% 9.6% 9.8% 10.2% 现金流量表 ROIC 6.2% 8.8% 8.3% 8.7% 9.1% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 351 404 417 440 475 资产负债率 13.6% 20.5% 19.8% 19.8% 19.9% 折旧摊销 68 61 62 65 64 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (75) 3 (9) (10) (12) 流动比率 5.48 2.69 2.89 2.97 3.04 投资损失 (72) (58) (80) (60) (60) 速动比率 4.50 2.08 2.16 2.22 2.27 营运资金变动 (681) 1,165 (178) (39) (61) 营运能力 其它 883 (1,035) 93 17 20 应收账款周转率 11.2 12.6 11.9 11.2 11.3 经营活动现金流 474 540 304 413 426 存货周转率 1.3 1.4 1.3 1.2 1.2 资本支出 (21) 83 (49) (53) (57) 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 长期投资 (2