中国人民银行降准点评：央行打开宽松大门，汇率贬值幅度有限

宏观组： 研究员 尹丹 0755-23991697 yindan@citcisf.com 从业资格号 F0276368 研究员 朱润宇 0571-28898750 zry@citicsf.com 从业资格号 F0275216 研究员 杜昊 0755-23991697 duhao@citicsf.com 从业资格号 F3000916 近期相关报告： 2015年中央一号文件点评：“三农”问题持续受关注，改革成今年新看点 2015-02-02 欧洲央行议息会议点评：QE规模超预期，全球市场引巨震 2015-01-23 中国12月经济数据点评：经济表现略超预期，定向宽松倾向未改 2015-01-20 中国12月贸易数据点评：贸易形势好于预期，但好转力度有限 2015-01-13 中国12月通胀数据点评：通胀季节性企稳，宽松空间依然显著 2015-01-09 12月全球制造业景气度观察：全球制造业扩张速度放缓引发经济下行担忧 2015-01-09 中信期货研究|宏观点评报告 2015-02-05 中国人民银行降准点评—— 央行打开宽松大门，汇率贬值幅度有限 本期摘要： 央行意外降准，欲引导融资成本下行 央行网站公告，中国人民银行决定，自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。 这是央行自2012年5月以来首次全面降准，降准幅度超预期，普降0.5%能释放6000亿左右，加上额外的降准1000亿，总共7000到8000亿。我们认为央行选择此时降准，关键原因有几点： 1、经济下行压力大。1月中采PMI跌落到枯荣线以下，反映制造业活动开始收缩；同时房地产销售数据持续下跌，前期信贷宽松政策的刺激作用减弱；而基建建设受季节性影响，对经济的托底作用下滑；再加上全球经济低迷，内外需集体走软；经济引擎乏力，经济下行压力徒增要求央行降准刺激经济。 2、通缩风险上升，货币缺口扩大。大宗商品价格持续走弱，造成PPI连续34个月负增长，而CPI不断向1的水平靠近，通缩风险上升；另外人民币汇率贬值引发资金外流，2014年资金外流创17年新高；外汇占款早已不再是长期流动性投放的来源；外加春节的节日流动性紧张，货币缺口的扩大要求央行进行降准投放基础货币。 3、引导社会融资成本下降。引导社会融资成本下降，是国家促进经济结构转型，支持中小企业发展的重要一步，但去年央行意图通过降息来引导融资成本下降的行为却意外推高了股市，显示货币政策传导途径的不足。而今央行经过一段时间的梳理后，通过再次降准来检验货币政策的传导渠道，最终目标还是要引导社会融资成本的下降。 平抑流动性紧张，汇率有短期贬值压力 央行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点约6000亿左右，加上额外的三农1000亿，总共7000到8000亿；另外今日央行还通过逆回购向市场注入300亿资金。从今天市场表现来看，隔夜SHIBOR仅跌10个基点，14天的SHIBOR仅跌7.2个基点，受2月5日缴准影响，短期资金利率降幅不及预期，资金面紧张缓解仍需后续政策配合，另外A股收跌逾1%，一方面受资金面仍相对紧张影响，另一方面有政策超预期而坐实经济面疲弱导致市场预期悲观。 关于人民币比汇率，离岸人民币兑美元汇率在降准消息宣布后，两分钟内瞬间贬值100多个基点，从6.2491一度上行至接近6.2600的水平，我们认为汇率有短期贬值的压力但长期来看将稳定在6.0-6.3的区间内。首先，短期来看央行降准以及经济的不景气依旧会导致汇率贬值的压力仍会持续，但预期已经释放贬值幅度不会过大；而长期来看，美元升幅预计基本兑现，外加中国外汇储备以及贸易顺差依旧庞大，人民币不存在大幅贬值的基础，同时中国的相对利率依旧较G3国家高，人民币币实际汇率还在小幅升值，所以长期来看人民币总体稳定，美联储加息将成为人民币汇率的下一个关键节点。 宽松大门已开，未来会有更多措施出台 我们预计未来几个月仍会有更多的政策出台，央行还会通过多种政策工具实施宽松刺激： 1、货币缺口依旧较大。一方面，目前的热钱外流依旧会持续，预计平均每季度约为6000亿人民币，不排除全球宽松大潮引发资金的加速外流，另一方面2015年的10.5万亿信 中信期货研究|宏观点评报告 2015年2月5日2 / 3 贷增长目标仍需基础货币的注入。 2、社会融资成本仍需引导。本轮的降准仅仅是宽松政策的一个开始，通过降准来摸清货币政策的投放和传导效果。同时一次的宽松并不足以引导社会融资成本的下行。央行后续还可能采取降准、降息、PSL等货币政策工具。 3、央行的“弹药”充足。目前中国大型金融机构的存款准备金率仍高达19.5%，中国的一年贷款利率为5.6%，远未达到美联储、日本银行和欧洲央行不得不祭出QE的零下限水平。 图1: 中国官方制造业PMI及汇丰PMI表现 单位：% 图2: 20大中城市成交面积移动平均 单位：万平米 资料来源：Wind 中信期货研究部 图3: CPI同比和环比涨幅 单位：% 图4: PPI同比和环比涨幅 单位：% 资料来源：Wind 中信期货研究部 图5: 热钱变动情况 单位：亿美元 资料来源：Wind 中信期货研究部 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 Feb/12 Oct/12 Jun/13 Feb/14 Oct/14 汇丰PMI 官方PMI 5 105 205 305 405 505 605 Jul/13 Oct/13 Jan/14 Apr/14 Jul/14 Oct/14 Jan/15 成交面积6周移动平均 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 CPI:环比 CPI:当月同比 -4 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 PPI:全部工业品:环比 PPI:全部工业品:当月同比 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 Jan/12 Jul/12 Jan/13 Jul/13 Jan/14 Jul/14 热钱=新增外汇-贸易顺差-FDI 中信期货研究|宏观点评报告 2015年2月5日3 / 3 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使中信期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信期货有限公司认为可靠，但中信期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而中信期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。中信期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。 中信期货有限公司2014版权所有。保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期14层 邮编：518048 电话：(0755)83200909 400-6789-819 传真：(0755)83217421 网址：http://www.citicsf.com