关注稳健增长下的 长期竞争优势凸显

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告● 饮料制造 2015年1月27日 [table_main] 公司点评报告模板 关注稳健增长下的 长期竞争优势凸显 承德露露（000848.SZ） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 承德露露最新跟踪观点。 2．我们的分析与判断 （一）新品力争引领全国化扩张 公司在杏仁露绝对优势的基础上，一直在不断积极开发新产品。分别于2008年推出了美颜坊、2009年推出核桃露、2010年的花生露以及近两年又开始大力推广核桃露。其中，纯核桃露作为公司的高端产品推广，而果仁核桃作为大众产品进行重点推广。我们认为，这其中既有对新市场的试水，也有对于其他蛋白饮料竞品的防御性战略举措。在杏仁露随行业继续增长的同时，预计果仁核桃露也将有望实现新增长。据我们测算，2014年果仁核桃于核桃露占比接近90%，同比增速预计可高达100%，已成为绝对主力。预计在此前的低基数水平下，2015年果仁核桃仍有望维持高速增长。 同时，为了弥补公司目前在中部市场的不足，未来的总体战略是要通过果仁核桃先进入中部地区市场，杏仁露跟进，组合引领全国化扩张。 （二）产能释放缓解公司压力 公司现有产能主要是靠承德本部厂区（现产能约30万吨，市政规划本部搬迁，新址设计产能40万吨）以及河南郑州厂区（目前运行6万吨，实际可超过10万吨）共同承担。按照目前现有设计产能计算，我们预计，公司2016年产能将有望加速提升，可较好的满足公司未来产品销量增长所需。 （三）优质企业有望在行业规范中胜出 核桃露国家标准于去年12月1日开始执行，我们预计，随着市场的不断规范，未来核桃露行业将会经历一轮淘汰整合，剩下少数几家高品质公司，因此，看好露露在这一市场的长期领先地位。 3．投资建议 我们认为，承德露露在良好的品牌背书下，依靠新品扩张+渠道下沉等策略，可确保公司未来长期稳健增长。如果能考虑引入具有快消品相关渠道或营销优势的战略投资者，则有望提升其在现有行业格局中的竞争优势。因此，预测公司2014-16年EPS为0.81/1.03/1.28元，对应PE为28/22/17倍，给予“推荐”评级。 分析师 董俊峰（首席） ：010-66568780 ：dongjunfeng@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511010002 李琰 ：010-83571374 ：liyan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513060001 特此鸣谢：岳思铭010-66568238 (yuesiming@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2015.01.27 A股收盘价(元) 22.30 A股一年内最高价(元) 24.95 A股一年内最低价(元) 17.48 上证指数 3352.96 市净率 9.22 总股本（万股） 50182.70 实际流通A股(万股) 50164.47 限售的流通A股(万股) 18.24 流通A股市值(亿元) 112 相对指数表现图 [table_stktrend] -6%14%34%54%74%14/1/2814/3/2814/5/2814/7/2814/9/2814/11/28承德露露上证指数 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 1.承德露露（000848）：营销改革计划初见成效 20140312 2.食品饮料行业2015年投资策略：大中小品种全面开花，净值和涨幅各有千秋 20141130 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司跟踪报告/ 饮料制造行业 一、承德露露：积极进行新市场开拓的杏仁露企业龙头 承德露露以生产天然饮料为主，是一家跨地区、跨行业和跨国多元化经营的企业，同时是也是我国最大的10家饮料生产企业之一。其生产的杏仁露单品收入从2000年的8.21亿元增长到2013年的24.83亿元，CAGR达到9%，北方地区单品市场占有率常年保持在90%以上。 此外，公司本届管理层自上任以来积极梳理销售渠道，加强人员激励力度，2013年有了显著的增长，杏仁露销量增加22.43%至31.02万吨；核桃露增加42.06%至1.85万吨。2014年中报较去年同期继续增长4.01%，同时，随着公司在郑州新建的投产，公司的地理战略布局完成了重要的一步。自此公司可以积极开拓华中地区，帮助产品更好的走出河北，作为新品的果仁核桃露弹性较大，将有望迎来大幅的增长，给予“推荐”评级。 附：承德露露最新关注要点 1、核桃露市场的竞争格局分析，以及公司的应对措施？ 核桃露的市场培育已经到了一定规模。虽然现在格局纷繁复杂，但预计未来能存活下来的企业不会太多，坚信露露一定能存活。核桃露新的国家标准12月1号开始执行，一方面是优胜劣汰，另一方面也是凸显高品质公司的市场价值。 2、万向产业比较多，对于露露未来的定位？杏仁露未来的增长目标？ 希望公司抗风险能力增加，有好的增速和业绩。2014年整个饮料行业表现不是太好，处在调整期，前两年表现太好，行业经营总量这几年得到了快速发展，但实际消费能力并没有随着投资而增长。标准没有实施之前乱象比较严重，作为露露来说，稳健经营更重要，不会去做非常浮躁的事情，不会去做损害品牌的事情。强调产品质量最优、货真价实是底线。市场占有率不强不是说公司没有做市场的能力，而是坚守底线的结果。 露露在万向当中占的营收比例是比较小的，但是作为万向4、5家上市公司之一，万向是希望它的市值更高，做大做强的。万向是完全有能力、有条件去支持露露的，会在它的投资上积极支持，只要市场有需求，就会有投资。但不是盲目的投资，还是要以快速周转，无风险的快速扩容基础上，考虑整个经济环境（消费者需求），并结合公司自身发展。 3、原料成本分析 山杏仁公司每年用的有1.5万吨/年（60%几的出仁率），杏核总的储量比较大，是百万级的。按采摘量（50万吨）算能有3-4%。三北防护林可以保证以稳定价格进行交易，确保农民受益。苦杏仁从2007年的1.2-1.3万/吨到现在的2.3-2.4万吨/年，未来不排除随着人工采摘价格上涨而提升。 4、公司销售改善预期如何？伊利出核桃新品是否会对公司有冲击？ 公司自身比较是有改善和发展的，但是与行业相比可能还不够快。不过，公司更看重追求速度下的平衡，保持平稳增长态势，符合食品品牌的特点。对食品工业来说，爆发式增长是肯定存在问题的。总体来说，随着市场的变化和考核体系的要求，公司都在提升过程中。 至于伊利出核桃露新品，公司在积极关注。以露露现有资源来说，大规模快速全国化拓展 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 公司跟踪报告/ 饮料制造行业 是不现实的，竞争对手跑在前面，其实是对公司未来全国化布局有好处的，未来坚信公司是能立得住的。 5、核桃露未来3-5年的规划，主销区域？ 核桃露未来是要硬碰硬的。对手哪里做的好就往哪里去，哪里做的透就往哪里去。公司在东北、西北、北京以北是有一定优势的，而中部地区对手更强。总体来说，要保持良性的发展态势，果仁核桃到现在这个规模算是已经能立得住了。 6、新址建厂问题 争取2015年建成。怎么布局在规划之中，要等水电气配套后才会大规模搬迁。 7、对于渠道下沉（乡镇一级）不够的看法？以及关于品牌定位（形象代言人）的问题？ 终端考核力度这块更强，与员工收入挂钩，有正向拉动作用。中部地区以果仁核桃来开拓，杏仁露跟进，组合推进发展。未来也可以考虑新产品有新的代言人。 8、万向的考核？有无减持预期？ 露露一直以来的利润指标还可以，营收稍有欠缺，因此在万向内部的考核过程中对管理层也扣了一些分。指标是25.89%的增速，但考虑到国家宏观经济发展情况，会有微调。实际经营过程中，对利润考虑的并不多，但是到年底来一看，还是不错的。 股票套现是跟万向的财务结构安排有关，有做一些对外投资，并不代表对公司不看好。 9、有没有股权激励的安排？ 会考虑做，但目前来说整个激励方案还不成熟。所以时间表现在也说不上来。 工资一直是稳定增长的，多劳奖金就多。高管这块都是透明的。充分发挥积极性是终极目标，内部在做营销年考核的过程中，没有发生因为激励不到位影响工作状态的，现在考核还是为自己的收入在干，公司现在营销管理团队积极性都还是很高。 产销平衡、零库存。销售能力刚好与产能挂钩，因此目前追求利润，控制成本。夯实渠道，做终端市场为的是模式能复制到一个个中小城市，培养新的营销队伍，在未来投资增加后，能迅速达到产销平衡点。从销售人员数量上看，公司从440人上升到700人。在产能增加的同时要把销售也做到极致，一定要跟上产销平衡。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 公司跟踪报告/ 饮料制造行业 二、蛋白饮料：符合营养转型标准的新兴成长型行业 （一）植物蛋白行业：处于高速成长期，发展空间广阔 植物蛋白饮料取材植物的果仁、果肉，根据加工原料的不同，可分为如豆奶、核桃露（乳）、杏仁露（乳）、椰汁以及花生露（乳）等不同的品类。其最大的特点是因使用的原料不同，各种植物蛋白饮料的营养价值也会有所不同，因此，在品类上拥有了巨大的拓展空间，既可以开发出新的原料品类，也可以在现有品种的基础上进行搭配整合。其最终目的，都是为了更好地满足消费者不断提升的营养与健康需求。 图1：蛋白饮料的主要类别详解 资料来源：中国银河证券研究部 2003-2013年植物蛋白行业的CAGR高达31%。观察我国含乳饮料和植物蛋白饮料制造行业的经营数据，自2003年以来，行业总体呈现较高的收入和利润增速水平，特别是利润总额同比增速自2006年以来有了较为明显的提升。进入2014年，行业收入与利润总额增速因高基数导致有所下降。2014年1-11月份，我国含乳及植物蛋白饮料行业累计实现收入933.10亿元，同比增长11.30%；实现利润总额112.83亿元，同比增长1.65%。对比2013年同期，行业累计实现收入862.12亿元，同比增长25.47%；实现利润总额117.17亿元，同比增长24.77%。我们认为，现阶段市场上流行的饮料仍多以解渴为诉求，然而，未来行业的发展方向将会更趋向于营养化与多元化。因此，预计植物蛋白行业未来三年的CAGR仍将有望维持在20%左右的高增速水平。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 公司跟踪报告/ 饮料制造行业 图2：我国含乳&植物蛋白饮料行业收入累计值及增速变动(2003-2014年1-11月) 051015202530354001002003004005006007008009001000主营收入（亿元）同比增速（%） 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理 图3：我国含乳&植物蛋白饮料行业利润总额累计值及增速变动(2003-2014年1-11月) 604020020406080100020406080100120140利润总额（亿元）同比增速（%） 产量数据方面，根据最新发布的《中国饮料行业“十二五”发展规划建议》显示，预计未来五年我国饮料总产量将保持在12%-15%的年均增长水平，而植物蛋白饮料作为增速第一的高成长细分行业，更有望获得30%的高增速发展。 图4：含乳&植物蛋白饮料行业占比稳步提升，正在挤占碳酸饮料等的份额 0%20%40%60%80%100%20032004