老挝项目稳步推进，长期战略发展可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年09月27日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 6.21元 太阳纸业（002078） 轻工制造 目标价： ——元 老挝项目稳步推进，长期战略发展可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：熊莉 执业证号：S1250514080002 电话：023-63786278 邮箱：xiongl@swsc.com.cn 联系人：蔡欣 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 25.37 流通A股(亿股) 25.26 52周内股价区间(元) 3.89-6.6 总市值(亿元) 157.53 总资产(亿元) 203.28 每股净资产(元) 2.90 相关研究 [Table_Report] 1. 太阳纸业（002078）：业绩基本符合预期，长期静待产能释放 (2016-08-30) 2. 太阳纸业（002078）：多品种持续提涨，业绩弹性增强 (2016-08-02) 3. 太阳纸业（002078）：成本降产能增，业绩成长可期 (2016-06-27) [Table_Summary]  事件：公司发布非公开发行预案，拟向不超过10名机构以及个人投资者募集18亿元资金，其中发行价格不低于董事会决议公告日前20个交易日均价90%，即5.48元/股，数量不超过3.3亿股，锁定期为一年。总募集资金有16亿元用于投向老挝年产30万吨化学浆项目，剩下2亿元用于补充流动资金。此外，公司还公告拟以自有资金2亿元对山东太阳生活用纸公司进行增资，增资完成后，公司持有的股权比例由80%上升至97.4%。  打造完备的造纸原料供应体系，持续推进“林浆纸一体化”。化学浆是造纸的主要原材料之一，公司一年需要外购商品浆50-80万吨。公司早前进入老挝开展相关项目，此次老挝30万吨的化学浆建设期2年，建设完成后，项目产品可用于公司国内轻型纸等项目配套，提高原材料自给率，减少浆价的波动给生产经营带来的风险；此外，公司可充分借助老挝当地丰富的林业资源以及较低的人力成本，有效降低公司终端产品成本，提升毛利率。该项目退可守进可攻，除自用外，还可以根据市场行情调整为25吨溶解浆产能对外销售，培育利润增长点。除此之外，补充流动资金有利于公司灵活推进战略以及优化资产结构。  增资生活用纸公司，快消品稳步推进。公司一直稳步推进“四三三”战略，稳步拓宽生活用纸渠道和市场，加大营销力度。此次增资是为生活用纸公司的长足发展提供资金支持，推动公司快消品业务的持续发展。目前公司的Suyappy纸尿裤已经上市，京东、淘宝等电商渠道已推开，可为公司在快消品领域的快速发展增加新的盈利点。  多品种价格持续上涨，木浆价格处于底部区间。截至到9月27日，溶解浆价格已经持续上涨至8100元/吨，相较1月份的6670元/吨增幅可达21.4%；铜版纸新一轮涨价已经发布，多个品种提价将直接增强业绩弹性；此外原材料成本降低或将在下半年毛利率中体现；新增产能投产，产能进一步释放提涨利润。2016年7月公司50万吨低克重高档牛皮箱板纸两条生产线均已进入试产阶段，此外，17年的美国绒毛浆项目也在稳步推进。  盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.39元、0.47元、0.56元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动的风险，产能投放或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 10825.12 14418.11 17153.92 19536.81 增长率 3.51% 33.19% 18.97% 13.89% 归属母公司净利润（百万元） 666.66 988.47 1203.67 1427.22 增长率 42.20% 48.27% 21.77% 18.57% 每股收益EPS（元） 0.26 0.39 0.47 0.56 净资产收益率ROE 10.21% 13.44% 14.46% 15.08% PE 24 16 13 11 PB 2.13 1.89 1.67 1.47 数据来源：Wind，西南证券 -12% 1% 14% 26% 39% 52% 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 太阳纸业 沪深300 太阳纸业（002078）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 10825.12 14418.11 17153.92 19536.81 净利润 755.10 1119.61 1363.37 1616.57 营业成本 8292.75 11164.49 13432.37 15449.01 折旧与摊销 747.34 902.52 1002.05 1051.42 营业税金及附加 40.26 53.23 65.70 73.57 财务费用 590.48 556.34 572.33 556.19 销售费用 423.31 627.19 651.85 683.79 资产减值损失 10.32 0.00 0.00 0.00 管理费用 448.56 605.56 686.16 703.33 经营营运资本变动 -1635.32 -1129.82 -635.62 -625.56 财务费用 590.48 556.34 572.33 556.19 其他 217.50 -3.08 -3.08 -3.08 资产减值损失 10.32 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 685.43 1445.58 2299.05 2595.55 投资收益 -136.17 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1982.65 -1550.00 -1550.00 0.00 公允价值变动损益 3.08 3.08 3.08 3.08 其他 -216.83 52.58 3.08 3.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2199.48 -1497.42 -1546.92 3.08 营业利润 886.34 1414.37 1748.59 2074.01 短期借款 474.30 1101.93 1161.20 -1478.51 其他非经营损益 154.13 77.21 88.04 95.63 长期借款 713.08 0.00 0.00 0.00 利润总额 1040.47 1491.58 1836.63 2169.64 股权融资 988.04 0.00 0.00 0.00 所得税 285.37 371.97 473.26 553.07 支付股利 -126.83 -180.36 -267.42 -325.64 净利润 755.10 1119.61 1363.37 1616.57 其他 -9.15 -955.48 -1372.33 -556.19 少数股东损益 88.45 131.14 159.69 189.35 筹资活动现金流净额 2039.44 -33.91 -478.54 -2360.34 归属母公司股东净利润 666.66 988.47 1203.67 1427.22 现金流量净额 547.00 -85.76 273.58 238.29 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 1527.57 1441.81 1715.39 1953.68 成长能力 应收和预付款项 3677.52 4702.54 5636.88 6451.56 销售收入增长率 3.51% 33.19% 18.97% 13.89% 存货 1400.09 1884.93 2267.83 2608.30 营业利润增长率 32.78% 59.57% 23.63% 18.61% 其他流动资产 421.82 495.89 589.99 671.94 净利润增长率 38.06% 48.27% 21.77% 18.57% 长期股权投资 100.94 100.94 100.94 100.94 EBITDA 增长率 13.44% 29.18% 15.65% 10.79% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 11360.47 12069.38 12678.76 11688.77 毛利率 23.39% 22.57% 21.70% 20.92% 无形资产和开发支出 529.74 469.69 409.64 349.59 三费率 13.51% 12.41% 11.14% 9.95% 其他非流动资产 699.70 698.32 696.93 695.55 净利率 6.98% 7.77% 7.95% 8.27% 资产总计 19717.85 21863.51 24096.37 24520.35 ROE 10.21% 13.44% 14.46% 15.08% 短期借款 5253.75 6355.68 7516.88 6038.37 ROA 3.83% 5.12% 5.66% 6.59% 应付和预收款项 2534.42 2984.85 3718.56 4292.76 ROIC 8.26% 9.33% 9.76% 10.72% 长期借款 1720.33 1720.33 1720.33 1720.33 EBITDA/销售收入 20.55% 19.93% 19.37% 18.84% 其他负债 2815.68 2470.95 1712.95 1750.30 营运能力 负债合计 12324.18 13531.81 14668.72 13801.76 总资产周转率 0.60 0.69 0.75 0.80 股本 2536.64 2536.64 2536.64 2536.64 固定资产周转率 1.32 1.60 1.76 2.04 资本公积 1203.34 1203.34 1203.34 1203.34 应收账款周转率 13.26 14.12 14.07 13.55 留存收益 3244.76 4052.87 4989.13 6090.71 存货周转率 6.57 6.80 6.47 6.34 归属母公司股东权益 6985.96 7792.85 8729.11 9830.69 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 106.32% — — — 少数股东权益 407.71 538.86 698.55 887.90 资本结构 股东权益合计 7393.68 8331.71 9427.66 10718.59 资产负债率 62.50% 61.89% 60.88% 56.29% 负债和股东权益合计 19717.85 21863.51