拟收购电竞经纪公司，亚文化、泛娱乐布局再加码

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 万家文化(600576.SH) 拟收购电竞经纪公司，亚文化、泛娱乐布局再加码 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 25 分析师 联系人 康雅雯 朱骎楠 S0740515080001 021-20315097 021-20315157 kangyw@r.qlzq.com.cn zhuqn@r.qlzq.com.cn 2016年09月18日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 635 流通股本(百万股) 480 市价(元) 18.26 市值(百万元) 11,595 流通市值(百万元) 8,761 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (50%)(5%)40%84%129%174%9/18/1510/16/1511/6/1511/27/1512/18/151/8/161/29/162/26/163/18/164/12/165/4/165/30/166/23/167/26/168/18/169/9/16万家文化沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 80.04 11.93 361.65 572.16 680.92 营业收入增速 288.49% -85.09% 2930.57% 58.21% 19.01% 净利润增长率 112.88% -270.04% 294.88% 578.59% 16.72% 摊薄每股收益（元） 0.04 -0.06 0.04 0.30 0.34 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 189.26 — 625.32 92.15 78.95 PEG 1.68 — 2.12 0.16 4.72 每股净资产（元） 2.30 2.23 2.62 2.91 3.26 每股现金流量 0.05 -0.18 -6.08 -4.18 -0.82 净资产收益率 1.66% -2.91% 1.66% 10.13% 10.57% 市净率 3.15 7.32 10.38 9.33 8.34 总 本（百万股） 218.09 218.09 634.97 634.97 634.97 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：  公司发布收购预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买上海斐弈、上海翊臣及上海隽迈合计持有的隆麟网络100%的股权以及上海智碧、上海尚陌、上海哆快合计持有的快屏网络100%股权。同时，拟向普霖投资、孔德永2名认购对象发行股份募集配套资金不超过2.5亿元，用于支付重组现金对价及本次重组相关费用。  隆麟网络：100%股权的预估值为41400万元，万家文化拟向其全体股东支付股份对价不超过29400万元，支付现金对价不超过12000万元，每股发行价格为17.02元。隆麟网络全体股东承诺2016年、2017年和2018年净利润分别为3200万元、4000万元、4720万元，若重组于2016年12月31日之后实施完成，则2019年度承诺净利润不低于5192万元。  快屏网络：100%股权的预估值为37000万元，万家文化拟向快屏网络全体股东支付股份对价不超过26000万元，支付现金对价不超过11000万元，每股发行价格为17.02元。快屏网络全体股东承诺2016年、2017年和2018年净利润分别为2900万元、3625万元、4280万元，若重组于2016年12月31日之后实施完成，则2019年度承诺净利润不低于4705万元。  发行股份募集资金，大股东及普霖投资认购：通过锁价方式向普霖投资以及孔德永2名认购对象发行股份募集配套资金，募集资金总额预计不超过25000万元，发行数量合计不超过13,646,288股，每股发行价格为18.32元。其中孔德永为公司实际控制人，出资1.25亿元，普霖投资注册资金1000万，赵薇为其有限合伙人（占比99%），出资1.25亿元。 [Table_Industry] 文化传媒 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  点评：  隆麟网络与快屏网络目前均以电竞经纪业务为主，同时也进行电竞赛事运营、内容制作等相关业务，标的业务在A股具有稀缺性。电竞直播行业近两年伴随着直播网站的兴起而逐渐火爆起来，电竞主播由于其专业性、稀缺性以及头部效应等因素，一线主播身价快速上涨，千万级别签约屡见不鲜。隆麟网络与快屏网络旗下签约了多位一线电竞主播，盈利主要依靠斗鱼TV、熊猫TV、全名TV等直播网站的签约分成，未来还将通过内容制作、赛事运营、衍生电商等多种途径丰富变现模式。目前此类电竞业务标的在A股拥有稀缺性。  电竞行业快速发展，主播身价短期内仍将维持高位。NEWZOO预计全球电竞迷到2016底将达到1.2亿人次，整体参与人数将达到2.8亿人次，艾瑞表示中国电竞用户到2018年将达到2.8亿人。截至2015年底电竞市场规模为270亿元，其中电竞衍生（战队、直播）规模为20.7亿元，同比增长138%。我们认为在政策逐步放开、资金大量涌入、用户不断提升的情况下，作为拥有较高专业性要求的电竞主播身价仍将在短时间维持高位。  主播入股标的公司，实现利益绑定。上海斐弈、上海翊臣及上海隽迈是隆麟网络的股东，三家公司均为其签约主播投资成立，上海智碧、上海尚陌、上海哆快是快屏网络的股东，这三家公司同样是由其签约的主播投资成立，万家文化通过发行股份的方式与主播实现利益绑定，股份锁定期为3年。  大股东大比例认购彰显信心。公司计划配套募集资金2.5亿元，其中万家文化实际控制人孔德永出资1.25亿，大比例认购募集资金，每股发行价格为18.32元，与现价接近。  盈利预测：不考虑此次收购，我们预计公司2016、2017年实现营业收入分别为5.72亿元和6.81亿元，分别同比增长了58.5%和19.01%；实现归属母公司的净利润分别为1.87亿元、2.19亿元，分别同比增长577.5%和16.72%。对应EPS分别为0.3元、0.34元。  投资建议：我们认为，当前公司正处于转型关键期，管理层方向明确、态度坚决，致力于把公司打造成为面向年轻人的泛娱乐亚文化企业。公司布局的泛娱乐方向代表了未来90后、00后的主流趋势，将享受行业未来几年持续高速发展的红利。作为A股较为纯正的面向二次元、电竞产业标的，公司布局的业务（女团+主播+动漫+游戏+综艺演出等）具有高变现能力，商业模式较为成熟。同时随着泛二次元与电竞市场不断扩大，资本市场关注度不断提升，公司竞争优势将更加凸显，维持目标价25元，“增持”评级。  风险提示：1）标的公司成立时间较短，相关历史数据较少，业绩存在较大不确定性；2）盈利以主播经纪收入为主，存在人才流失、大幅影响业绩的可能；3）估值较高，方案存在过会风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：万家文化三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015A2016E2017E2012201320142015A2016E2017E营业总收入218012362572681货币资金88453182934 增长率-91.53%288.5%-85.1%2930.6%58.2%19.0%应收款项2439135701,0151,164营业成本-20-59-10-204-303-354存货3853293265,0518,4499,501 %销售收入99.2%74.0%80.2%56.3%52.9%51.9%其他流动资产1064556616566毛利0212158269327流动资产6034583985,7009,55710,765 %销售收入0.8%26.0%19.8%43.7%47.1%48.1% %总资产67.2%63.7%61.5%90.9%91.3%89.8%营业税金及附加-0.72-4.88-0.20-1.84-1.72-2.72长期投资683350505050 %销售收入3.5%6.1%1.7%0.5%0.3%0.4%固定资产12411779345054营业费用0-10-27-29-41 %总资产13.8%16.3%12.2%0.5%0.5%0.5% %销售收入0.6%1.0%0.0%7.4%5.0%6.0%无形资产9390904547861,087管理费用-22-33-26-75-34-41非流动资产2952602495689151,221 %销售收入106.5%41.0%218.7%20.7%6.0%6.0% %总资产32.8%36.3%38.5%9.1%8.7%10.2%息税前利润（EBIT）-23-18-2454205243资产总计8977186476,26810,47311,986 %销售收入-109.8%-22.1%-200.6%15.0%35.8%35.7%短期借款501503,0866,1747,115财务费用-1-2-3-1.7-2-2应付款项22085617411,1221,288 %销售收入7.0%2.0%21.1%0.5%0.4%0.3%其他流动负债4742327021,2461,428资产减值损失-7-1-1-1700流动负债317142934,5298,5429,831公允价值变动收益38112-600长期贷款03535353535投资收益-6027-12600其他长期负债000000 %税前利润—360.3%—14.8%0.0%0.0%负债3171771284,5648,5779,866营业利润-538-2736202241普通股股东权益4935014871,6631,8502,069 营业利润率-256.1%9.7%-226.4%9.9%35.4%35.3%少数股东权益884032242833营业外收支206622负债股东权益合计8977186476,25110,45511,968税前利润-518-2142204242 利润率-247.8%9.4%-178.7%11.6%35.7%35.6%比率分析所得税-15-5-1-22-13-192012201320142015A2016E2017E 所得税率—62.8%-5.8%52.4%6.3%7.8%每股指标净利润-663-2320191224每股收益(元)-0.2970.038-0.0650.0430.2950.344少数股东损益-1-6-8-845每股净资产(元)2.2612.2992.2322.6192.9143.258归属于母公司的净利润-658-1428187219每股经营现金净流(元)-0.2410.050-0.183-6.079-4.177-0.820 净利率-314.0%10.4%-118.7%7.6%32.7%32.1%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率-13.12%1.66%-2.91%1.66%10.13%10.57%2012201320142015A2016E2017E总资产收益率-7.21%1.16%-2.19%0.44%1.79%1.83%净利润-663-2320191224投入资本收益率-7.83%-1.41%-5.06%0.55%2.40%2.44%少数股东损益000-845增长率非现金支出1214146277109营业总收入增长率-91.53%288.49%-85.09%2930.57%58.21%19.01%非经营收益39-24-3-400EBIT增长率-142.85%21.8