非银行金融行业：研究周报-“期权”如期、“保险”加保

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究周报 2015年01月11日 非银行金融行业研究周报 “期权”如期、“保险”加保 本周投资建议  上证50ETF期权如期推出：1）上证50ETF期权的推出时点（2月9日正式上市）符合预期，此前市场大幅上涨对此已有一定反应；我们预计2季度大概率推出个股期权。2）可为券商带来做市及交易佣金收入：高盛的权益资产做市收入占全公司收入的15%左右，是海外成熟投行的重要盈利来源；但国内缺乏足够的对冲工具来消化存货风险，且券商对衍生品的运用存在熟悉的过程，预计初期做市规模不会太乐观。佣金方面，期权本身属于国内投资者青睐的杠杆产品且对正股存在对应需求，预计对交易量存在正面提振，但由于初期投资者门槛高，预计短期特征是“平稳运行”（可参考两融的发展历程），对交易量的正面贡献可能相对有限。3）打开了衍生品的潘多拉魔盒，大幅提升券商产品创设的动力，自营、资管、投行等多个业务线条能够更多串通起来，有望带来产品创设的增量收入。  券商12月收入增长符合预期：1）12月份已公布业绩的14家上市券商合计实现营业收入161亿元，环比增长57%；合计实现净利润57亿元，环比增长31%；净利润环比增速低于预期，收入环比增速符合预期。 2）12月净利润更多受到年末因素的扰动（如减值计提、奖金等），2013M12上市券商收入（扣除光大证券的异常因素）整体环比增长49%，净利润同样环比下滑3%。平常月份上市券商收入和利润的真实环比增速差异一般在5pt左右（如2014年10月、11月收入和利润的环比增速差异均为4个百分点，由此可推出上市券商12月环比净利润增速实际应在50%左右。  长线看好券商板块的投资机会：1）12月份净利润环比增速低于预期，收入环比增速符合预期，将12月业绩年化后的券商整体估值在20倍PE（2015）；2）上证50ETF期权的推出符合预期，整体影响偏正面；3）保监会官方媒体澄清有关与两融相关业务的传言，即便保险资金对接两融受到限制，但该业务本身量小，对两融业务影响很小；4）短期来看，券商近期偏正面因素正在逐步兑现；长期来看，目前券商上涨反映了现有业务（主要是交易量及两融）的盈利增长，未来上涨主要依靠新增业务的贡献及政策红利带来估值的提升，是周期叠加成长的典型代表，仍是此轮行情的主力。5）个股方面维持“三段论”，推荐光大、海通、华泰、中信、锦龙、中山公用。与我们3季度初就提出的“大中华（国）、一条龙”组合遥相呼应。  保险板块近期优势突出，“1季报业绩+开门红”使得性价比很高（似“加保”一般）：1）2014年保险公司虽然权益仓位不高，但收益率较好，我们预计收益在2015年1季度仍会有明显体系，因此大概率保险公司2015Q1的利润表现会相对突出；2）从历史经验来看，保险股的估值体系随着市场变化而变化，熊市看PB，转折阶段看P/EV，牛市看PE。目前保险股的估值已转移到P/EV，未来随着股权投资的增加和权益收益弹性的提升，将逐步演化至看PE，保险股的空间也将逐步打开；目前保险股整体的P/EV（2015）大致是1.6倍，处於历史上的较低水平。3）养老体制改革下个税递延等政策出台预期提升，若落实将形成重要催化剂；4）预计在2014年较好的投资收益（来年可投入资源多）、保险公司2014年普遍提前完成年度保费计划（为2015年开门红做足准备）、银行理财等竞争性产品收益率下降的背景下，保险公司15年开门红有望迎来显著增长，是近期重要催化剂。个股排序为平安/新华/国寿/太保。  首推中国平安：1）在上证50ETF的比重最高，受益于50ETF期权推出后备兑开仓及套利交易时对现货的需求；2）前期的压制因素可转债已完成转股；3）预计寿险2015年NBV增速应是同业中最快；4）目前仅近1.3倍P/EV（2015），估值具备优势（低于同业20%左右）。 证券研究报告评级：增持 维持评级 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率 18.37沪深300指数 3546.72上证指数 3285.41深证成指 11324.76中小板综指 7890.42 贺立 分析师 SAC执业编号：S1130514100002 (8621)60230241 lihe@gjzq.com.cn 相关报告 1.《双击还在上半场》，2014.12.8 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 非银行金融行业研究周报长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。 行业投资评级的说明： 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上； 持有：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 非银行金融行业研究周报 上海 北京 深圳 电话：(8621)-61620767 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。