2016年半年报点评：国窖1573有望量价齐升，2017年业绩增长有保障

食品饮料 刘冉 执业证书编号：S0730516010001 021-50588666-8036 liuran@ccnew.com 国窖1573有望量价齐升， 2017年业绩增长有保障 ——泸州老窖（（000000556688））22001166年年半半年报点评 证券研究报告-公司点评 买入（维持） 发布日期：2016年9月12日 报告关键要素: 上半年，公司的白酒销售回升，高档和中档白酒销售强劲，拉动白酒整体好转；由于博大销售公司清理产品条码，低档白酒销售持续下滑。上半年，公司高档白酒毛利率提升明显，中低档酒毛利率则下滑，公司盈利能力持续好转，具体表现为：白酒毛利率回升；管理费用率下降；销售费用率虽上升，但是费用投入效果显著。五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间，我们认为，国窖可能会在四季度实施提价。 事件: 泸州老窖（000568）发布2016年半年度报告，重要数据如下： 图表1:20161H重要利润数据（泸州老窖000568） 营业收入（亿元） 白酒收入（亿元） 营业利润（亿元） 净利润（亿元） 1Q 2Q 1H 1Q 2Q 1H 1Q 2Q 1H 1Q 2Q 1H 22.15 20.55 42.70 41.38 8.15 7.03 15.18 5.90 5.15 11.05 增长（同比；%） 16.01% 15.33% 15.51% 15.51% 10.80% 15.44% 13.10% 9.59% 8.50% 8.47% 注：净利润为扣除非经常损益后的归母净利润 资料来源：中原证券 公司公告 图表2:20161H重要现金流量和资产负债数据（泸州老窖000568） 销售商品提供劳务收到的现金（亿元） 预收账款（亿元） 应收票据（亿元） 1Q 2Q 1H 截至2015 截至1Q 截至1H 截至2015 截至1Q 截至1H 25.01 21.52 46.53 15.98 8.98 6.62 22.68 16.59 16.80 增长（同比；亿元） 102.84% 367.83% 174.84% -30.88% -58.75% -38.99% 55.66% -28.37% -41.14% 资料来源：中原证券 公司公告 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 10 页 图表3:20161H主要盈利能力数据（泸州老窖000568） 综合毛利率（%） 白酒毛利率（%） 净利率（%） 销售费用率（%） 管理费用率（%） 期间费用率（%） 59.24% 58.56% 26.99% 13.93% 4.83% 18.09% 同比增长 （百分点） +6.57 +7.86 -1.69 +3.14 -0.64 2.79 环比增长 （百分点） +1.85 +11.21 -0.82 +0.99 +0.86 1.82 资料来源：中原证券 公司公告 点评:  公司的白酒销售回升：高档和中档白酒销售强劲，拉动白酒整体好转；由于博大销售公司清理产品条码，低档白酒销售持续下滑。 公司第一季度营收22亿元，同比增长16%；第二季度营收21亿元，同比增长15%；上半年营收总计43亿元，同比增长16%。公司的单季营收恢复到了20亿元以上的历史正常水平，增速保持在15%以上的较高水平。 公司第一季度销售商品收到现金25亿元，第二季度22亿元，上半年销售商品现金流入47亿元，与营收数据基本一致。 公司上半年高档酒（国窖1573）销售额达到17亿元，销量约1.5万吨，同比增长195%，较2015年和2014年的同期增加近12亿元。上半年，国内高档白酒的需求普遍回升，预计原因有几点：投资需求出现——在资产收益率普遍大幅下降的背景下，高档白酒经过四年向下调整，已经具备较好的投资价值；商务和私人需求反弹——尽管居民收入增长缓慢，但是三十余年的改开仍然使得私人部门积累了大量财富，在公款消费出清之后，私人部门对高档白酒的消费起到了承接作用。 公司上半年中档白酒（主要为老窖特曲和窖龄30年）销售额达到12亿元，销量接近6万吨，较2015、2014年同期分别增长18%和50%。公司的中档酒分为老窖特曲和窖龄30年、60年、90年，其中以特曲和窖龄30年为主打，处于150至200元的市场价位空间。目前，中档酒市场的竞争较为激烈，同档位的名酒较多，公司在收复高档酒市场的同时，中档酒仍有持续增长，比较难得，与公司在营销改革和产品聚焦方面的努力分不开。 公司上半年低档白酒的销售额达到12亿元，销量约65万吨，较2015、2014年分别下降36%和43%，降幅较大。自2015年三季度至今，低档酒的销售主体博大公司展开了大规模的产品清理：将原三千余个产品条码减少至八九百个，砍掉经销商原来的定制包销产品，将相应产品的包材停产和停发货，等等。此举旨在聚焦“头曲”和“二曲”两大低端单品，突出品牌的市场形象。预计年内社会库存能够出清，自2017年起，博大公司将专注于“头曲”和“二曲”的营销，做大两大低端单品，重回年销量200余万吨的销售高点。低档白酒的市场我们较为看好，因为低档白酒市场目前缺少实力品牌，市场潜力大、竞争相对不激烈。低档白酒也是白酒企业的收入贡献方，且未来结构升级的空间比中档白酒大。 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 10 页 图表4： 单季营收及增速均在回升 图表5： 现金流入逐季回升 资料来源：中原证券 WIND  公司 (100) 0 100 200 300 0 10 20 30 40 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 营业收入（亿元；左轴） 同比(%；右轴) 0 10 20 30 40 50 2011-09-30 2011-12-31 2012-03-31 2012-06-30 2012-09-30 2012-12-31 2013-03-31 2013-06-30 2013-09-30 2013-12-31 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 销售商品提供劳务收到的现金（亿元） 图表6：高档酒销售回升明显 图表7：中档酒销售回升明显 资料来源：中原证券 WIND 图表8：低档酒销售收入下降 资料来源：中原证券 公司公告 5.17 5.78 17.04 0 20 40 60 80 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 高档酒（销售收入；亿元） 8.05 10.24 12.06 0 10 20 30 40 中档酒类（销售收入；亿元） 21.48 19.33 12.28 0 20 40 60 低档酒类（销售收入；亿元） 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 10 页  上半年，公司的预收账款和应收票据大幅减少，原因一是，公司可能调整了对经销商的出货政策，经销商提前打款（现金和票据）不再被提倡；二是，提前打款大幅减少，也可能是公司为后期产品涨价做准备。  上半年，公司高档白酒毛利率提升明显，中低档酒毛利率则下滑。 上半年，公司高档白酒的毛利率提升至88.98%，同比提升4.79个百分点，环比6.67个百分点。当期，高档酒的出厂吨价并无变化，毛利率急速提升的原因可能是产销量大幅增加，从而摊薄了主营业务成本，促使毛利率提升。 上半年，公司中档白酒的毛利率为59.61%，同比下降13.81个百分点，环比上升2.08个百分点。随着产品聚焦和专营公司到位，公司中档酒的盈利能力显现出回升态势。随着公司对腰部产品加大投入，将150至350元市场价格的腰部产品做强做大，中档白酒的盈利仍有提升空间。 上半年，低档白酒的毛利率为15.31%，同比下降13.33个百分点，环比下降11.41个百分点。低档白酒盈利下滑是公司大幅度调整期间的正常伴生事件，我们预计，明年公司低档酒的毛利率将会回升至30%上下的正常水平。 上半年，受益于国窖1573盈利的大幅提升，公司的综合毛利率为58.56%，同比提升6.57个百分点，环比提升近10个百分点。  图表9： 高档酒毛利率上升而中低档酒毛利率下降 资料来源：中原证券 WIND 88.98 0 20 40 60 80 100 高档酒毛利率（%） 59.24 0 20 40 60 80 毛利率(%) 59.61 0 20 40 60 80 2014-06-30 2015-06-30 2016-06-30 中档酒毛利率（%） 15.31 0 10 20 30 40 2014-06-30 2015-06-30 2016-06-30 低档酒毛利率（%） 食品饮料 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 10 页  公司盈利能力持续好转，表现为：白酒毛利率回升；管理费用率下降；销售费用率虽上升，但是费用投入效果显著。 2015年以来，公司的白酒毛利率稳步回升，回升至接近60%的水平。此轮白酒毛利率回升主要得益于社会库存清理和控制出货量之后，整个产品价格体系趋稳。 2015年新班子上任以来，公司以往高企的管理费用率大幅下降。2016年上半年，公司的管理费用率为4.83%，接近白酒行业的正常水平。 2015年以来，公司的销售费用率大幅上升，主要是由扩张营销人员团队和加大广告投放所致。但是，公司的净利率与销售费用率出现了同步回升，说明销售投入出现了显著积极的效果。 图：价格体系趋稳，白酒毛利率回升 图：改造营销制度，销售费用率上升 图：管理费用率呈下降趋势 图：2015年以来，净利率与销售费用率齐升 资料来源：中原证券 WIND  五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间，我们认为，国窖可能会在四季度实施提价。目前，国窖1573、53度茅台和52度五粮液的出厂价分别是是560元、819元和739元，国窖1573与普五的价差较大，形成相对投资洼地。 此外，公司上年清理高档酒和中高档酒的社会库存力度较大、清理较彻底，加上目前公司的适当控货及市场对高端白酒的需求量较大，当前合适的提价机会已经出现。 最重要的是，国窖1573的2015年销量增长近80%、2016年1H销量增长近200%；同期，国窖1573的市场终端价格也出现一定幅度增长。在这样的情况下，国窖1573出厂价仍维持行业下调阶段的价格水平，而市场需求的增长和高档白酒的稀缺性要求国窖价格的提升。国窖1573提价将会增厚未来两年公司的业绩。 0 20 40 60 80 1994-12-31 1995-12-31 1996-12-31 1997-12-31 1998-12-31 1999-12-31 2000-12-31 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-