宏观观察2017年第23期（总第194期）：近期人民币汇率波动的特点、原因及其趋势

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：周景彤 中国银行国际金融研究所 范若滢 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 2779 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2017年8月31日 2017年第23期（总第194期） 近期人民币汇率波动的特点、 原因及其趋势＊ 今年以来，人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势，开启了一轮稳中有升的行情。截至8月24日，人民币兑美元汇率较年初升值了4.47%。宏观经济稳中向好、美元指数走弱、跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值。中长期来看，人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性在下降。未来，维持人民币汇率的基本稳定，最根本的还是需要宏观经济的稳定发展，同时要完善跨境资本流动管理，坚持汇率市场化大方向、完善汇率管理模式，维护金融市场稳定。 国际金融研究所 宏观观察 2017年第23期（总第194期） 1 近期人民币汇率波动的特点、原因及其趋势 今年以来，人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势，开启了一轮稳中有升的行情。截至8月24日，人民币兑美元汇率较年初升值了4.47%。宏观经济稳中向好、美元指数走弱、跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值。中长期来看，人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性在下降。未来，维持人民币汇率的基本稳定，最根本的还是需要宏观经济的稳定发展，同时要完善跨境资本流动管理，坚持汇率市场化大方向、完善汇率管理模式，维护金融市场稳定。 一、本轮人民币兑美元汇率波动的新特点 一是人民币兑美元汇率强势上涨。2017年以来，人民币兑美元汇率整体上在波动中走强。截至8月24日，在岸（CNY）与离岸（CNH）人民币汇率纷纷走高，分别达6.6600和6.6634，美元兑人民币汇率中间报价为6.6525，较年初的6.9498累计升值了4.47%（图1）。其中，1-5月期间人民币兑美元汇率波动中表现平稳，但5月中旬后则出现强势上涨的态势，美元兑人民币汇率中间价在3个月内（5月10日-8月24日）共升值了3.82%。 二是人民币汇率双向波动特征更为明显。近年来，人民币对美元结束了单边升值，双向波动特征越来越明显。2017年以来，人民币汇率的双向波动，一方面表现为波动区间扩大，从年初至8月24日期间，美元兑人民币中间报价在6.6525-6.9526的区间波动，波动范围较上年同期有所扩大。另一方面表现为标准差变大，从年初至8月24日美元兑人民币中间报价的标准差为0.0729，大于上年同期标准差（0.0677）。 三是境内外人民币汇率趋于统一。截至8月23日，2017年境内外美元兑人民币汇率价差均值为115.5个BP，较过去两年有所收窄，其中，1-4月境内外美元兑人币汇率价差均值为207.8个BP，5-7月为62.8个BP（图2）。此外，今年大部分时间里境外美元兑人民币汇率要低于境内，扭转了2015年“8.11汇改”以来境内人民币汇 2 2017年第23期（总第194期） 率长期低于境外的情况。目前来看，CNH与CNY基本同步，体现了境内外人民币汇率逐渐趋于统一，境内人民币汇率的价格引导作用在逐渐增强，离岸市场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性。 图1：美元兑人民币中间价 图2：人民币CNH和CNY汇率走势 数据来源：Wind，中国银行国际金融研究所 二、多重因素支撑人民币兑美元汇率升值 本轮人民币兑美元汇率的强势上升是多重因素共同作用的结果，既有来自国内经济运行稳中向好的基本面的支撑，还有美元指数不断走弱、中美利差持续扩大、跨境资本流动管理趋严、中间价形成机制调整等因素的推动。 （一）宏观经济稳中向好，是支撑人民币汇率走强的根本原因 总体来看，当前我国宏观经济运行稳中向好、稳中有进，这是支撑本轮人民币汇率走强的根本原因。今年上半年，我国GDP增长6.9%，增速同比加快0.2个百分点，这是自2011年以来首次半年度增速回升；工业增加值平均同比增长6.9%，较上年同期提高0.9个百分点； PMI均值为51.5，连续12个月处于荣枯线以上（图3）；商品贸易出口平均同比增长8.1%，扭转了去年为负的趋势；物价水平温和可控，上半年CPI平均同比上涨1.4%，PPI同比上涨6.6%（图4）；就业形势表现良好，上半年城镇新增就业735万人，同比多增18万人，已完成年度目标的三分之二。尽管汇率走势与经济基本面并非总是完全吻合，但一国宏观经济运行状况始终是该国汇率走势的基6.606.656.706.756.806.856.906.957.002017-012017-032017-052017-07-400-200020040060080010006.606.656.706.756.806.856.906.957.002017-012017-042017-07CNY-CNHCNYCNH 宏观观察 2017年第23期（总第194期） 3 础。中长期来看，我国宏观经济景气不断上升，为人民币走强奠定了坚实的基础。 图3：工业增加值（%）与PMI 图4：CPI与PPI走势 数据来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （二）美元指数下跌，弱势美元是人民币升值的重要外部因素 作为非美元货币，今年以来人民币对美元强势升值的同时，参考一篮子货币的人民币汇率指数却出现贬值，也即美元的走弱是导致本轮人民币兑美元汇率上涨的重要原因。年初以来，美元指数整体走弱，从年初的103下降到93左右。美元走弱主要受以下因素的影响：一是美国经济整体走弱降低市场信心。2017年上半年美国经济数据表现不佳，一、二季度美国GDP环比折年率分别为1.2%和2.6%，均低于市场预期，IMF已经下调对美国今明两年的经济增长预期。通胀连续5个月表现疲弱，7月CPI同比增长1.7%，环比增长0.1%，低于预期；核心CPI同比增长1.7%，环比增长0.1%，低迷的通胀将大概率放缓美联储的加息步伐。二是特朗普上任半年来不稳定事件频发，去年底兴起的“特朗普交易行情”明显降温。“通俄门”事件的持续发酵、医改方案受阻、税改政策不及预期等引发美国民众对政府的信任危机，民众开始怀疑特朗普竞选时的承诺能否兑现。同时，特朗普关于朝鲜的强硬言辞推高了全球避险情绪，使美元进一步走低而黄金等避险资产走强，目前黄金价格已突破1290美元/盎司（图5）。三是欧元区经济基本面改善，欧元兑美元汇率持续走强。获益于欧元区经济复苏的良好表现、政治局势的逐步稳定以及对欧央行即将退出宽松货币政策的预期，欧元走势48484949505051515252530246810122016-012016-062016-112017-04工业增加值:当月同比PMI(右）0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.000.501.001.502.002.503.002017-012017-042017-07CPI（%）PPI（%，右） 4 2017年第23期（总第194期） 表现亮眼，呈现出“欧强美弱”的格局。上半年，欧元对美元汇率已经突破2015年以来的最高水平，截至8月23日为1.1799（图6）。 图5：黄金价格与成交量 图6：欧元兑美元汇率走势 数据来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （三）中美利差扩大对人民币走强形成支撑，也是人民币升值的重要因素 中美利差在2017年明显走阔，并持续维持在较高水平，对人民币兑美元汇率走强形成支撑。中美10年期国债收益率之差从2017年年初的65个BP扩大到8月23日的145个BP，增长123.08%，平均值为114个BP，处于相对历史高位（图7）。这一方面是由于今年上半年我国经济景气上升，央行实施中性偏紧的货币政策，金融监管不断加强，推动金融“去杠杆”，使得国内市场利率总体在上涨。截至7月末，隔夜和1周SHIBOR分别报2.8152%和2.8770%，较2016年末分别上行59和33个BP，SHIBOR各期限品种利率上升至2015年下半年以来的历史高点。市场流动性偏紧使中国国债收益率提高，从而扩大中美利差。另一方面，虽然美国货币政策也在逐渐收紧，但美国国债作为全球避险资产，随着朝鲜问题、叙利亚冲突等地缘政治风险加剧，避险情绪攀升导致资金更多流向美国国债市场，进而推动美国国债收益率下行。美国10年期国债收益率从今年初的2.45%下降到8月23日的2.17%，下降了28个BP。 051015202530354011401160118012001220124012601280130013202017-022017-042017-06成交量（万盎司）结算价（美元/盎司）1.001.021.041.061.081.101.121.141.161.181.202016-012016-062016-112017-04 宏观观察 2017年第23期（总第194期） 5 图7：中美利差走势 图8：SHIBOR与LIBOR对比 数据来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （四）跨境资本流动管理趋严缓解了资本外流压力，是人民币汇率上行的政策性因素 去年年底以来，有关部门加强了对跨境资本流动的管理。一方面在现有的政策框架下，加强宏观审慎管理，加大对违法违规外汇行为的打击力度；另一方面加强对国内企业对外直接投资的规范治理，强调防范境外投资风险与境外投资真实性审核，使跨境资本流出规模有所缩减。今年前7个月我国非金融类对外直接投资为572亿美元，同比下降44.3%。今年以来我国跨境资金流动形势持续好转，资本外流压力有所减轻，结售汇与外汇储备数据都有明显改善。一是人民币市场在结售汇的供需方面逐渐趋于均衡。结售汇逆差持续缩窄，7月银行代客结售汇差额缩小至-63.27亿美元，为两年来的较低水平；代额跨境支付逆差有所改善，今年1-7月银行代客涉外收付款差额累计为-1061.8亿美元，去年同期累计为-2007.7亿美元，逆差规模同比下降47.1%（图9）。二是外