造纸弹性逐渐体现，融资租赁增速放缓，估值有望得到修复

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司点评报告 ● 轻工制造行业 2016年8月24日 造纸弹性逐渐体现，融资租赁增速放缓，估值有望得到修复 晨鸣纸业（000488.SZ） 推 荐 维持评级 投资要点： 1、公司披露16年半年度业绩，第二期优先股发行落地：公司2016上半年实现销售收入106.1亿元，较上年同期增长9.13%；归母净利润9.39亿元，同比增长239.8%。其中营业外收入2.3亿，估算融资租赁贡献4.2亿，造纸贡献2.9亿元。第二季度单季收入56.54亿，同比增长7.45%；归母净利润5.37亿元，同比增198.33%。同时，公司第二期优先股发行落地，共发行优先股1000万股，募集资金总额10亿元。 2、造纸业务销量向好，产品提价将在下半年逐渐体现：公司2016上半年共完成机制纸产量213万吨，销售量209万吨。造纸业务为公司贡献89.32亿元，同比微增0.71%。上半年部分纸种提价，但幅度不高，单位毛利仅增加8元至1005元/吨。成本端看，公司不断优化生产线运作水平，提高生产效率，并且纸浆价格下跌带来的效应开始反应到业绩当中，毛利率提升至23.52%，较上年同期提高2.07个百分点。受益于行业供给侧改革，环保标准提高以及政府加大关闭落后产能，公司作为行业龙头已彰显出其规模优势。我们预计下半年造纸板块将持续向好，主要体现在销售量持续增加以及产品提价带来的业绩贡献。公司8月底宣布白卡、铜版纸每吨提价300元，年初以来累计提价550元/吨。目前公司拥有铜版纸产能130万吨，白卡纸70万吨，随着涨价函的逐步落地，造纸毛利润有望快速提升，弹性恐超市场预期。 3、融资租赁业务有所控制：公司上半年融资租赁营收12.02亿元，同比增长310.03%。体现融资租赁余额的一年内到期非流动资产45.25亿元，长期应收款106.83亿元，其他流动资产102.05亿元。值得注意的是，截止6月31日，融资租赁合同余额为295亿元，比上年同期末增长21.97%。可以看出公司已经开始放缓融资租赁大幅度的扩张趋势。我们预计全年公司融资租赁余额将维持在300亿左右规模，参考目前3%左右的净利差，全年可贡献9亿净利润。 4、第二期优先股发行落地，公司资产负债得到进一步改善：本期发行优先股1000万股，募集资金总额10亿元，发行对象为不超过200名，近五年固定股息为5.17%。公司总计45亿优先股，30亿用于偿还银行贷款，其余补充公司营运资金。截止目前，第一期22.5亿已在3月发行落地，第二期10亿元，剩余12.5亿元正推进当中。第二期的成功发行将有效降低资产负债，净资产规模提升，有效降低财务费用。 5、盈利预测及投资建议：鉴于公司融资租赁余额有所放缓，调整全年利润贡献为9亿元。造纸业务弹性凸显，销量增加+价格提升将带动业绩快速增长，预计全年贡献7亿元，加上4亿政府补贴，全年20亿元净利，并且大概率超预期。17年将受益于费用节约+产品提价落地，预计净利润至少26亿以上。湛江晨鸣60万吨液体包装纸项目目前已进入调试阶段，将成为新的效益增长点。当前A股9.2元价格、19.36亿总股本对应总市值178亿元，对应16/17年9/7倍PE。公司13/14/15年分红率分别为81%、53.6%、57%，根据前两年分红回报率，16年20亿利润分红预计可达11亿。目前市场对公司认识有一定的偏差，我们认为公司16/17年利润弹性均来自于造纸业务，估值有望向造纸恢复，考虑到增发对财务状况的改进，继续维持对公司推荐评级。 分析师 马莉 轻工制造首席分析师 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢： 汤军 ：（0755）8283 9715 ：tangjun_jg@chinastock.com.cn 郝帅 ：（8610）8357 1374 ：haoshuai@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2016.8.24 A股收盘价（元） 9.20 A股一年内最高价（元） 10.17 A股一年内最低价（元） 5.18 上证指数 3058 市净率 1.07 总股本（亿股） 19.36 实际流通A股（亿股） 11.05 流通A股市值（亿元) 150 相对上证综指表现图 资料来源：Wind资讯，中国银河证券研究部 公司点评报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 马莉 轻工制造行业首席分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司点评报告/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 中国银河证券股份有限公司研究部 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 上海地区：何婷婷021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 深广地区：詹璐0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 海外机构：李笑裕010-83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京地区：王婷010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 海外机构：刘思瑶010-83571359 liusiyao@chinastock.com.cn